Thị trường OTC ở Việt Nam
Với số lượng chứng khoán đăng ký giao dịch lớn, doanh số giao dịch cao, phương thức
thanh toán linh hoạt, thị trường giao dịch qua quầy (Over the Counter Market - OTC) là
một thể chế bậc cao của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, tại Việt Nam, thị trường
OTC hiện chưa được hiểu theo đúng ý nghĩa của nó.Vì vậy, bài viết này nhằm trao đổi
một số vấn đề cơ bản về thị trường OTC, từ đó, đưa ra một vài gợi ý nhằm phát triển
thị trường OTC ở Việt Nam....
Thị trường OTC ở Việt Nam.
Với số lượng chứng khoán đăng ký giao dịch lớn, doanh số giao dịch cao, phương thức
thanh toán linh hoạt, thị trường giao dịch qua quầy (Over the Counter Market - OTC) là
một thể chế bậc cao của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, tại Việt Nam, thị trường
OTC hiện chưa được hiểu theo đúng ý nghĩa của nó.Vì vậy, bài viết này nhằm trao đổi
một số vấn đề cơ bản về thị trường OTC, từ đó, đưa ra một vài gợi ý nhằm phát triển
thị trường OTC ở Việt Nam.
1. Hiểu đúng nghĩa thế nào là thị trường OTC
Để phát triển thị trường OTC, trước hết cần hiểu đúng bản chất của nó. Có thể nói, khó có
một khái niệm chuẩn xác về thị trường OTC. Có người cho rằng, thị trường OTC là thị trường
“phi chính thức” hoặc “thị trường phi tập trung”. Quan niệm này xuất phát từ sự so sánh về tính
chất giữa thị trường OTC với Sở giao dịch chứng khoán - thị trường chính thức, được tổ chức
hoạt động theo nguyên tắc tập trung, công khai, trung gian và đấu giá. Chính với cách hiểu sai
lầm này, nhiều người đang hiểu thị trường giao dịch chứng khoán ngoài sàn hiện nay là thị
trường OTC, song thực chất, đây chỉ là thị trường “chợ đen” hay chợ “vỉa hè” (Black/Curb/Kerb
Markets).
Hiện nay, các nhà quản lý đang cố gắng tận dụng lợi thế của từng loại hình thị trường nhằm
tạo thuận lợi nhất cho các nhà đầu tư. Thị trường tập trung phát triển theo hướng phi tập trung
hóa, cho phép các chứng khoán được niêm yết trên nhiều sở giao dịch, áp dụng phương thức giao
dịch thỏa thuận kết hợp với phương thức đấu giá trên sàn. Ngược lại, thị trường OTC phát triển
theo hướng tận dụng lợi thế của sở giao dịch chứng khoán, thực hiện tập trung hóa hoạt động
giao dịch qua trung tâm OTC. Mặt khác, Chính phủ các nước cũng tăng cường quản lý hoạt động
của thị trường OTC. Vì vậy, có người gọi thị trường OTC là “thị trường bán tập trung”, hoặc
“thị trường bán chính thức”. Những cách gọi như vậy có thể không phản ánh đúng bản chất của
thị trường OTC.
Một cách để hiểu rõ bản chất của thị trường OTC là xem xét các thành tố và cơ chế vận hành
của nó.
Thị trường OTC có sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường (Market Maker). Các nhà tạo
lập thị trường là các tổ chức tài chính được cấp phép, luôn nắm giữ một lượng chứng khoán đủ
lớn và sẵn sàng mua, bán nhằm tạo lập thị trường cho chứng khoán đó.
Trước hết, các nhà tạo lập thị trường là các nhà kinh doanh chứng khoán. Khi nắm giữ các
loại chứng khoán, họ có thể nhận được thu nhập từ chứng khoán (trái tức, cổ tức), từ chênh
lệch tăng giá chứng khoán, hoặc nhận được các quyền lợi khác (quyền mua cổ phiếu khi công ty
phát hành thêm cổ phiếu, nhận cổ phiếu thưởng từ tổ chức phát hành). Khi tạo lập thị trường
cho chứng khoán, các nhà tạo lập thị trường có thể nhận được tiền hoa hồng từ dịch vụ hỗ trợ
mua, bán hộ chứng khoán cho khách hàng, hoặc tiền từ chênh lệch tăng giá chứng khoán. Ngoài
ra, họ còn có thể được hưởng các quyền lợi khác như khoản miễn giảm thuế và phí giao dịch,
quyền được nhận thông tin, quyền lợi từ các chính sách hỗ trợ khác của Nhà nước và Hiệp hội
Kinh doanh chứng khoán.
Tuy nhiên, các nhà tạo lập thị trường khác với các nhà kinh doanh chứng khoán thông thường.
Theo quy định, họ phải luôn nắm giữ một lượng chứng khoán đủ lớn và phải sẵn sàng mua, bán
một lượng chứng khoán tối thiểu (1 lô chẵn) theo mức giá đã cam kết khi có yêu cầu. Như vậy,
với tư cách là “nhà buôn”, các nhà tạo lập thị trường phải thực hiện hai nghiệp vụ chính; đó là:
nghiệp vụ ngân quỹ nhằm đáp ứng nhu cầu thanh toán, chi trả phát sinh, nhu cầu dự phòng thanh
toán và nghiệp vụ dự trữ nhằm xác định và duy trì mức dự trữ hợp lý và cần thiết. Nói một cách
khác, các nhà tạo lập thị trường thực hiện đồng thời hai chức năng: môi giới và kinh doanh
chứng khoán. Để thực hiện các chức năng đó, các nhà tạo lập thị trường phải đáp ứng các yêu
cầu về mức vốn pháp định, hệ thống cơ cở vật chất - kỹ thuật, đội ngũ nhân lực… và chịu sự
kiểm soát chặt chẽ của cơ quan quản lý thị trường và Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán.
Các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với nguy cơ sụt giảm giá chứng khoán, thậm chí,
nguy cơ mất trắng do phá sản của tổ chức phát hành. Khi giá chứng khoán lên, họ thường phải
là người bán; khi giá chứng khoán giảm, họ thường phải là người mua. Hơn nữa, họ phải có đủ
lượng tiền mặt cần thiết để đáp ứng nhu cầu bán chứng khoán của các nhà đầu tư, lượng tiền
mặt cao sẽ làm tăng chi phí cơ hội. Để chống lại nguy cơ đó, các nhà tạo lập thị trường phải có
quy mô vốn lớn, năng lực quản lý và giám sát tốt, khả năng đa dạng hóa đầu tư cao, quan hệ tốt
với công chúng và các nhà đầu tư có tổ chức khác. Thông thường, các nhà tạo lập thị trường
phải là các nhà đầu tư có tổ chức, là các tổ chức tài chính trung gian (TCTG). Song không phải tổ
chức TCTG nào cũng có thể trở thành nhà tạo lập thị trường. Vấn đề này trước hết phụ thuộc
vào mô hình kinh doanh chứng khoán. Có ba mô hình kinh doanh chứng khoán cơ bản: mô hình
ngân hàng đa năng toàn phần, mô hình chuyên doanh và mô hình đa năng một phần.
Việt Nam đang thực hiện mô hình đa năng một phần. Ở mô hình này, các ngân hàng thương
mại (NHTM) muốn thực hiện hoạt động kinh doanh chứng khoán phải thành lập công ty chứng
khoán (CTCK) trực thuộc. Do vậy, các NHTM không thể thực hiện hoạt động tạo lập thị trường
do không được thực hiện hoạt động môi giới chứng khoán và hoạt động bảo lãnh phát hành
chứng khoán. Hoạt động tạo lập thị trường đang được xem là lĩnh vực độc quyền của các
CTCK. Tuy nhiên, quan niệm này là cứng nhắc và không chuẩn xác.
Trên thế giới, thị trường trái phiếu thường được tổ chức theo hình thức thị trường OTC, trong
đó, các tổ chức TCTG như các NHTM, tổ chức kinh doanh bảo hiểm sẽ thực hiện vai trò tạo lập
thị trường. Ở thị trường trái phiếu, các trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp có độ rủi
ro thấp nên chủ yếu được các tổ chức TCTG nắm giữ, đặc biệt là các ngân hàng phát triển, các
NHTM và các tổ chức bảo hiểm. Các tổ chức tài chính này không muốn giao dịch qua Sở giao
dịch chứng khoán do chi phí quá cao so với thu nhập của trái phiếu. Việc giao dịch thẳng giữa
các tổ chức TCTG không chỉ giúp họ tiết kiệm chi phí mà còn tạo được phương thức giao dịch,
thanh toán linh hoạt và phù hợp. Hơn nữa, để thực hiện vai trò tạo lập thị trường, các tổ chức
TCTG phải có một lượng vốn đủ lớn, và như vậy với quy mô rất lớn của thị trường trái phiếu,
các CTCK thường không thể đáp ứng yêu cầu vốn cho hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu.
Ở Mỹ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp có quy mô lớn gấp đôi so với thị trường cổ phiếu; thị
trường trái phiếu Chính phủ và trái phiếu chính quyền địa phương có quy mô lớn gấp 12 lần thị
trường cổ phiếu.
Trong khi đó, trên thị trường OTC cổ phiếu, nhà tạo lập thị trường thường là các CTCK. Sự
tham gia của các NHTM và các tổ chức tín dụng khác trên thị trường cổ phiếu thường bị hạn
chế do mức độ rủi ro cao của cổ phiếu và họ phải đảm bảo an toàn cho những người gửi tiền
và đảm bảo an ninh kinh tế. Do vậy, thị trường cổ phiếu thường dành cho các trung gian đầu tư
như các CTCK, các quỹ đầu tư chứng khoán, các công ty bảo hiểm và các nhà đầu tư cá nhân.
Do mức độ rủi ro cao nên yêu cầu minh bạch hóa về thông tin, kiểm soát các giao dịch không
công bằng… luôn được các thành viên của thị trường quan tâm. Thị trường này có thể tổ chức
theo ba mô hình: Sở giao dịch chứng khoán, thị trường OTC và thị trường giao dịch nội bộ
(Private Markets).
Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC được thực hiện qua cơ chế thương lượng trực tiếp.
Các nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện giao dịch cho các nhà đầu tư bằng cách bán chứng
khoán có sẵn trong “kho”, môi giới hưởng hoa hồng hoặc kê giá. Trong trường hợp bán chứng
khoán có trong kho dự trữ, thu nhập của họ là chênh lệch tăng giá chứng khoán so với thời điểm
mua. Khi đảm nhiệm vai trò môi giới, thu nhập của họ là tiền hoa hồng trên cơ sở thỏa thuận
với khách hàng. Khi thực hiện kê giá, nhà tạo lập thị trường sẽ mua cổ phiếu của nhà tạo lập thị
trường khác có mức giá giao dịch thấp nhất để bán lại cho nhà đầu tư với mức giá cao hơn và
hưởng chênh lệch. Các phương thức thực hiện giao dịch khác nhau sẽ tạo thu nhập khác nhau
cho các nhà tạo lập thị trường.
Như vậy, giá chứng khoán trên thị trường OTC do các nhà tạo lập thị trường quyết định, số
lượng nhà tạo lập thị trường cho mỗi loại chứng khoán sẽ quyết định mức độ cạnh tranh về giá.
Số lượng nhà tạo lập thị trường càng lớn thì sẽ càng giảm gánh nặng yêu cầu về vốn của mỗi
nhà tạo lập thị trường. Luật Chứng khoán Thái Lan quy định cứ 15 CTCK cùng quan tâm tới một
loại cổ phiếu, nắm giữ một lượng đủ lớn cổ phiếu đó và cùng đề nghị với Ủy ban chứng khoán
thì chứng khoán đó mới được giao dịch trên thị trường OTC. Như vậy, số lượng nhà tạo lập thị
trường tối thiểu cho một loại cổ phiếu ở Thái Lan là 15.
Đồng thời, do cơ chế giao dịch thỏa thuận nên hoạt động giao dịch trên thị trường OTC
thường diễn ra tại sàn giao dịch của các CTCK, các NHTM, hoặc qua mạng điện tử diện rộng,
mạng điện thoại. Vì thế, thị trường OTC được gọi là thị trường chứng khoán bậc cao với hệ
thống trang thiết bị giao dịch hiện đại và phương thức giao dịch, thanh toán linh hoạt.
Thông tin trên thị trường OTC được phân cấp với các mức độ hạn chế khác nhau. Thông tin
cấp một dành cho cơ quan quản lý thị trường và các thành viên (các nhà tạo lập thị trường). Các
CTCK và các tổ chức TCTG khác không phải là thành viên chỉ được cung cấp thông tin cấp hai
với mức độ hạn chế hơn và thông tin cấp 3 dành cho các nhà đầu tư với mức độ hạn chế cao
nhất. Để có được thông tin này, các nhà đầu tư phải bỏ tiền mua và được cung cấp qua các kênh
thông tin riêng. Hạn chế về thông tin này đang được dần khắc phục theo hướng từng bước công
khai hóa thị trường.
Quy mô của các doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch trên thị trường OTC thường nhỏ hơn các
doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán. Do đó, thường xuyên dẫn đến một quan
điểm sai lầm khác về thị trường OTC, đó là OTC là thị trường dành cho cổ phiếu của các công ty
vừa và nhỏ. Trong khi, điều này lại xuất phát từ đặc điểm yêu cầu về vốn tối thiểu đối với các
nhà tạo lập thị trường và số lượng nhà tạo lập thị trường trên thị trường OTC. Các công ty có
quy mô trung bình sẽ hấp dẫn các nhà tạo lập thị trường hơn là các công ty có quy mô quá lớn.
Tuy nhiên, cũng không thể khẳng định cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn không giao dịch
trên thị trường OTC và không phải công ty có quy mô trung bình nào cũng được các nhà tạo lập
thị trường chấp nhận.
Các doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch trên thị trường OTC thường đang trong giai đoạn tăng
trưởng nhanh và giai đoạn bắt đầu chín muồi. Do phải nắm giữ chứng khoán trong dài hạn và do
thu nhập chủ yếu là từ hoạt động tạo lập thị trường cho chứng khoán nên các nhà tạo lập thị
trường thường chọn các công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng nhanh và giai đoạn bắt đầu chín
muồi. Đây là các giai đoạn giá cổ phiếu tăng trưởng nhanh, khá ổn định, thu hút sự quan tâm của
đông đảo các nhà đầu tư; do vậy, có thể giảm được rủi ro và tăng cơ hội nhận thu nhập từ hoạt
động tạo lập thị trường. Vì lẽ đó, thị trường OTC còn được gọi là thị trường cổ phiếu tăng
trưởng. Những thập niên cuối của thế kỷ 20 và những năm đầu của thế kỷ 21, ngành công nghệ
có tốc độ tăng trưởng cao và được sự quan tâm chú ý của công chúng đầu tư. Cổ phiếu của các
doanh nghiệp công nghệ được giao dịch sôi động trên thị trường OTC, do vậy, thị trường OTC
còn được gọi là thị trường cổ phiếu công nghệ.
Thị trường OTC thường hoạt động theo cơ chế tự quản. Theo đó, vai trò của Hiệp hội Kinh
doanh chứng khoán là rất quan trọng. Tuy nhiên, do vai trò ngày càng quan trọng của thị trường
chứng khoán nói chung và thị trường OTC nói riêng, Chính phủ các nước ngày càng tăng cường
quản lý nhà nước đối với thị trường, bao gồm cả thị trường OTC, thông qua cơ chế cấp phép
đối với các thành viên, quản lý đăng ký và giao dịch, quản lý các thành viên và trung tâm OTC,
kiểm soát giao dịch… Những biện pháp quản lý này đã làm tăng hiệu quả hoạt động của thị
trường, tránh những tác động tiêu cực và làm tăng lòng tin của công chúng đầu tư đối với thị
trường.
2. Giải pháp phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Những phân tích trên cho cái nhìn tương đối khái quát về thị trường OTC và có thể đi đến kết
luận: ở Việt Nam chưa có thị trường OTC theo đúng nghĩa của nó. Chúng ta mới chỉ có một số
tiền đề khá cơ bản cho sự hình thành và phát triển thị trường như: sự phát triển về số lượng và
chất lượng của các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức; các loại chứng khoán khá
đa dạng với chất lượng khá tốt và ngày càng được nâng cao; hệ thống tổ chức TCTG phát triển
nhanh; hệ thống cơ sở hạ tầng, đặc biệt là cơ sở hạ tầng kỹ thuật được đầu tư và phát triển…
Để hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam, cần thực hiện đồng bộ các giải pháp
sau:
Thứ nhất, cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán cần hoạch
định rõ chiến lược phát triển thị trường OTC. Trong đó, cần hoạch định sự phát triển thị trường
OTC đồng bộ với sự phát triển của thị trường tập trung. Cơ quan quản lý cần xác định rõ mô
hình thị trường, bởi với mỗi mô hình thị trường OTC khác nhau thì loại hình, số lượng nhà tạo
lập thị trường, phương thức đăng ký và giao dịch, thanh toán và lưu ký là khác nhau. Mô hình thị
trường bao gồm các nhân tố, cơ chế vận hành, cần được thể chế hóa cụ thể trong các văn bản
luật liên quan. Trên cơ sở xác định đúng mô hình thị trường, cần có chính sách hợp lý trong việc
phát triển các nhân tố của thị trường, đặc biệt là chính sách hỗ trợ phát triển các tổ chức TCTG
nhằm phát triển các nhà tạo lập thị trường chứng khoán; chính sách đầu tư hợp lý nhằm tăng
cường cơ sở vật chất kỹ thuật, hệ thống thông tin của thị trường; tăng cường các chính sách hỗ
trợ, bao gồm chính sách miễn giảm thuế; hỗ trợ đào tạo; hỗ trợ về thông tin, về cơ sở vật chất
kỹ thuật…
Thứ hai, cần xây dựng thị trường trái phiếu Việt Nam theo mô hình thị trường OTC. Trong
đó, cho phép các NHTM, các công ty bảo hiểm và các tổ chức TCTG khác đủ yêu cầu trở thành
nhà tạo lập thị trường trái phiếu. Với lượng trái phiếu lớn đang được các NHTM và tổ chức
kinh doanh bảo hiểm nắm giữ, với hệ thống thanh toán liên ngân hàng đang vận hành tốt, thị
trường OTC đối với trái phiếu sẽ sớm vận hành có hiệu quả. Việc phát triển thị trường trái
phiếu, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp trong việc nâng
cao năng lực huy động vốn, tăng khả năng linh hoạt trong quản trị vốn, đồng thời, tăng khả năng
tích tụ, tập trung và phân phối nguồn vốn có chi phí rẻ cho phát triển kinh tế Việt Nam giai đoạn
hiện nay. Phát triển thị trường trái phiếu là ưu tiên trong khuyến nghị của Hội nghị APEC 14 tại
Hà Nội.
Thứ ba, để hình thành và phát triển thị trường OTC đối với cổ phiếu, cần phát triển các nhà
tạo lập thị trường, đặc biệt là các CTCK. Thời gian vừa qua, các CTCK đã có sự phát triển khá
nhanh về số lượng, chất lượng hoạt động của một số CTCK đã được cải thiện đáng kể. Tuy
nhiên, có thể nói, các CTCK Việt Nam chưa thể đáp ứng được vai trò tạo lập thị trường cổ
phiếu, bởi hoạt động môi giới và hoạt động tự doanh của các CTCK chưa phát triển. Hơn nữa,
các CTCK vẫn đang phải đối mặt với tình trạng cơ sở hạ tầng yếu kém, đội ngũ nhân sự thiếu
về số lượng và chưa đảm bảo về chất lượng.
Thứ tư, để nâng cao chất lượng chứng khoán giao dịch, cần hoàn thiện lĩnh vực quản trị điều
hành, minh bạch hóa về thông tin thông qua các biện pháp tuyên truyền, hỗ trợ đào tạo, tư vấn.
Quy chế quản trị công ty cần được áp dụng cho cả doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết, ban
hành điều lệ mẫu và áp dụng thống nhất cho các doanh nghiệp. Để tránh hiện tượng nhà nước
hóa công ty cổ phần, nâng cao quyền tự chủ của các doanh nghiệp, cần xem xét bán lượng cổ
phần Nhà nước đang nắm giữ trong các doanh nghiệp nhà nước. Cần sớm thay đổi chính sách cổ
phần hóa doanh nghiệp nhà nước hiện tại nhằm đảm bảo hơn quyền lợi của cán bộ, công nhân
viên, thúc đẩy quá trình cổ phần hóa.
Thứ năm, phát triển hoạt động của Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán Việt Nam. Do đang ở
giai đoạn phát triển ban đầu, vai trò của Hiệp hội vẫn còn khá mờ nhạt, hoạt động quản lý thị
trường, quản lý các thành viên chủ yếu do cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán
thực hiện. Để tăng mức độ đảm bảo quyền lợi cho các thành viên, cần phát triển hoạt động của
Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán như phát triển hoạt động tư vấn, đào tạo, hỗ trợ thông tin cho
các thành viên, đồng thời, hiệp hội cần nâng cao vai trò hỗ trợ cho các nhà chính sách trong việc
hoạch định và thực thi chính sách phát triển thị trường.
TS. Trần Đăng Khâm - Trường Đại học Kinh tế Quốc dTheo Tạp chí Thông tin và Dự báo Kinh
tế - xã hội, số 18 –
