Chi phí vốn
Trong thẩm định dự án về mặt tài chính, suất chiết khấu áp
dụng cho việc chiết khấu ngân lưu của dự án trong tương lai về
hiện tại chính là chi phí vốn mà chủ dự án phải trả để huy động
vốn cho dự án.
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Bài 5:
Chi phí vốn
Thẩm định Đầu tư Phát triển
Học kỳ Xuân
2007
Thuật ngữ viết tắt
E = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
D = Giá trị thị trường của nợ
VL = Hiện giá của một doanh nghiệp có vay nợ
VU = Hiện giá của chính doanh nghiệp đó, nhưng không vay nợ
EBIT = Lợi nhuận trước lãi vay và thuế
CFL = Ngân lưu tự do (tức là ngân lưu còn lại chỉ có chủ nợ và chủ sở
hữu hưởng) của doanh nghiệp có vay nợ.
CFU = Ngân lưu tự do của chính doanh nghiệp đó, nhưng không vay
nợ.
CFT = Ngân lưu của lá chắn thuế.
tC = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
rE = Chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) vốn chủ sở hữu trong trường
hợp có vay nợ
r0 = Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu trong trường hợp không vay nợ
rD = Chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) nợ vay
WACC = chi phí vốn bình quân trọng số
Nguyễn Xuân Thành 1
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Chi phí vốn bình quân trọng số
Trong thẩm định dự án về mặt tài chính, suất chiết khấu áp
dụng cho việc chiết khấu ngân lưu của dự án trong tương lai về
hiện tại chính là chi phí vốn mà chủ dự án phải trả để huy động
vốn cho dự án.
Chi phí vốn được tính là giá trị bình quân trọng số của chi phí
vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay, và do vậy có tên gọi chi phí
vốn bình quân trọng số (weighted average cost of capital –
WACC).
E D
WACC = rE + (1 − tC ) rD
D+E D+E
Trong thẩm định dự án về mặt kinh tế, suất chiết khấu không
phải là chi phí vốn bình quân trọng số về mặt tài chính. Khái
hiệm áp dụng lúc này là chi phí cơ hội của vốn trên giác độ của
cả nền kinh tế: số vốn đầu tư dành cho dự án nếu được đầu tư
ở chỗ khác thì sẽ có suất sinh lợi trung bình bằng bao nhiêu?
Bài này thảo luận về chi phí vốn tài chính. Trong bài 16, chúng
ta sẽ bàn về chi phí vốn kinh tế.
Chi phí vốn và rủi ro
Xét thuần túy về mặt tài chính, suất chiết khấu phải phản ánh
được mức độ rủi ro của ngân lưu dự án.
Mức độ rủi ro của ngân lưu dự án được đo bằng tính biến thiên
của giá trị ngân lưu thực tế so với giá trị kỳ vọng của nó. Đây
chính là mức độ rủi ro tổng cộng của dự án.
Chủ nợ và chủ sở hữu chịu mức độ rủi ro khác nhau. (Chủ nợ
được quyền ưu tiên khi nhận lãi và vốn gốc so với chủ sở hữu.
Hơn thế nữa, lãi suất nợ vay thường được cố định hoặc thả nổi
nhưng căn cứ theo một mức lãi suất chuẩn, trong khi cổ tức thì
không cố định.)
Chi phí nợ vay phản ánh rủi ro vỡ nợ.
Chí phí vốn chủ sở phản ánh rủi ro của vốn chủ sở hữu
Nguyễn Xuân Thành 2
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Chi phí vốn chủ sở hữu
Cơ sở lý thuyết để xác định chi phí vốn chủ sở hữu là Mô hình
Định giá Tài sản Vốn (CAPM). Tuy nhiên, khi sử dụng mô hình
này ta luôn phải lưu ý tới các giả định của mô hình. Một giả định
quan trọng là nhà đầu tư đa dạng hóa và do vậy chỉ có rủi ro hệ
thống (hay rủi ro không thể đa dạng hóa được) mới được xét.
Rủi ro hệ thống được đại diện bởi hệ số beta (β), tính bằng
thương số giữa tích sai của suất sinh lợi cổ phiếu của công ty
chủ dự án với suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường và
phương sai của suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường.
COV (ri , rM )
βi =
σM
2
Theo CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu bằng suất sinh lợi kỳ vọng
của vốn chủ sở hữu và được xác định bởi công thức:
rE = E[ ri ] = r f + β i ( E[ rM ] − r f )
Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta*Mức bù rủi ro thị trường
Áp dụng CAPM ở Việt Nam
Ngoài các thông số khác, việc áp dụng mô hình CAPM đòi hỏi ta
phải ước lượng được hệ số beta.
Muốn tính hệ số beta của một công ty một cách trực tiếp, ta
phải có được số liệu theo chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty
và chỉ số cổ phiếu thị trường.
Có thể nói, việc tính hệ số beta cho các công ty ở Việt Nam là
điều không thể làm được do các yếu tố sau:
Chỉ số VN-Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường.
Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu
công ty đó không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá
giao dịch trên thị trường OTC không được công bố.
Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn
thì số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số
beta.
Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục cũng làm ảnh hưởng
đến độ tin cậy của số liệu.
Nguyễn Xuân Thành 3
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Lấy thị trường chứng khoán Hoa Kỳ làm mốc
Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty hoạt
động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên
thị trường chứng khoán cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của
danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi vốn chủ sở hữu là
xuất phát từ những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán
phát triển ví dụ như Hoa Kỳ.
Chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty hoạt động ở Việt Nam = Chi
phí vốn chủ sở hữu của một công ty tương tự hoạt động ở Hoa Kỳ +
Mức bù rủi ro quốc gia.
Nếu chi phí vốn chủ sở hữu của công ty Việt Nam tính bằng VND, cộng
chi phí vốn chủ sở hữu của công ty Hoa Kỳ tính bằng USD, thì một
khoản bù rủi ro ngoại hối (tương đương với chênh lệch lãi suất giữa hai
đồng tiền) phải được cộng thêm.
E[ri]VN = E[ri]US + RPc + RPe
E[ri]VN: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của C.ty hoạt động ở Việt Nam đầu tư vào dự án ngành i.
E[ri]US: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của C.ty hoạt động ở Hoa Kỳ đầu tư vào dự án ngành i.
RPc : mức bù rủi ro quốc gia
RPe : mức bù rủi ro hối đoái
CAPM và M&M
Mặc dù ta có thể tìm được một công ty ở Hoa Kỳ kinh doanh
trong lĩnh vực tương tự như dự án đầu tư ở Việt Nam, nhưng
nhiều khác biệt cũng tồn tại ảnh hưởng đến rủi ro như cơ cấu
vốn (tức là tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ vay).
Vì vậy, để có thể tính được một hệ số beta hợp lý, ta phải kết
hợp cả Mô hình CAPM với Lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani &
Miller (M&M).
Mô hình CAPM trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng
vốn chủ sở hữu với hệ số beta của một công ty có một cơ cấu
vốn nhất định.
Mô hình M&M trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng
của vốn chủ sở hữu của một công ty có vay nợ với suất sinh lợi
kỳ vọng của vốn chủ sở hữu của chính công ty đó nhưng trong
tình huống giả định rằng công ty không hề vay nợ.
Nguyễn Xuân Thành 4
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Lý thuyết M&M
Doanh nghiệp không vay nợ có ngân lưu tự do hàng năm CFU,
suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu r0 và giá trị VU.
VU = CFU/r0 ⇒ CFU = VUr0
Lá chắn thuế có ngân lưu: CFT = tCDrD
Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị chính doanh nghiệp
đó trong trường hợp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn
thuế.
EBIT (1 − tC ) tC rD D
VL = + = VU + tC D
r0 rD
Tương tự, ngân lưu tự do của doanh nghiệp có vay nợ bằng
ngân lưu tự do của chính doanh nghiệp đó khi không vay nợ
cộng với ngân lưu của lá chắn thuế.
CFL = CFU + CFT = VUr0 + tCDrD
Lý thuyết M&M (tiếp)
Giá trị doanh nghiệp có vay nợ cũng bằng giá trị thị trường của
nợ vay cộng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
VL = D + E
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp có vay nợ bằng ngân lưu tự
do mà chủ nợ được hưởng cộng với ngân lưu tự do mà chủ sở
hữu được hưởng.
Ngân lưu tự do mà chủ nợ được hưởng:
CFD = DrD
Ngân lưu tự do mà chủ sở hữu được hưởng:
CFE = ErE
Đẳng thức ngân lưu tự do được biểu diễn như sau:
CFL = CFU + CFT = CFD + CFE
⇒ VUr0 + tCDrD = DrD + ErE
Ta có: rE = (VUr0 + tCDrD – DrD)/E
Nguyễn Xuân Thành 5
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Lý thuyết M&M (tiếp)
Ta có: rE = (VUr0 + tCDrD – DrD)/E
Biết rằng: VU = VL – tCD và VL = D + E
⇒ VU = D + E – tCD = (1 – tC)D + E
rE = [((1 – tC)D + E )r0 + tCDrD – DrD]/E
rE = r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E)
Kết hợp CAPM và M&M
CAPM M&M
Nợ rD = rf + βD(E[rM] – rf) rD = rf ; βD = 0
Vốn chủ sở hữu khi
r0 = rf + βU(E[rM] – rf) r0
không vay nợ
Vốn chủ sở hữu khi rE = r0 +
rE = rf + βL(E[rM] – rf)
có vay nợ (1 – tC)(r0 – rD)(D/E)
Chi phí vốn bình
WACC = rE E/(D + E) WACC =
quân trọng số
+ (1 – tC)rDD/(D + E) r0[1 – tCD/(D + E)]
(WACC)
Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ:
rE = rf + βL(E[rM] – rf) = r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E)
= rf + βU(E[rM] – rf) + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E)
D
⇒ β L = β U 1 + (1 − t C ) (*)
E
Nguyễn Xuân Thành 6
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Hệ số beta bình quân theo
ngành kinh doanh ở Hoa Kỳ
Dựa vào thị trường chứng
khoán Hoa Kỳ, ta có thể thu
thập và tính toán được hệ số
beta, cơ cấu vốn và thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp
bình quân cho các lĩnh vực kinh
doanh khác nhau.
Hình bên trái là ví dụ về các
thông tin này trong năm 2006
lấy từ trang web của Gs.
Damodaran, Trường Kinh
doanh Stern, Đại học New York
(NYU).
Địa chỉ:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Quy tính hệ số beta cho một doanh nghiệp VN
Đối với một doanh nghiệp hay một dự án đầu tư ở Việt Nam
hoạt động trong một ngành kinh doanh cụ thể, ta có thể tìm hệ
số beta bình quân ở Hoa Kỳ trong ngành đó, ký hiệu là βLUS.
βLUS là hệ số beta bình quân ứng với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu
bình quân của ngành ở Hoa Kỳ, nhưng khác với tỷ lệ nợ/vốn chủ
sở hữu của doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam mà ta đang
xem xét.
Vì vậy, ta cần sử dụng công thức (*) đã thiết lập ở hình chiếu
trước để chuyển đổi từ βLUS sang hệ số beta không vay nợ βU.
βL
US
βU = US
( )
US D
1 + 1 − tC
E
Ghi chú: Từ bảng thông tin của Damodaran, ta đã có βLUS,
(D/E)US và tCUS.
Nguyễn Xuân Thành 7
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Quy tính hệ số beta cho một doanh nghiệp VN
βU là hệ số beta ứng với một doanh nghiệp không có vay nợ,
hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ trong ngành kinh doanh đang
xem xét.
Vẫn sử dụng công thức (*), ta có thể chuyển βU thành hệ số
beta ứng với một doanh nghiệp hoạt động trên thị trường Hoa
Kỳ trong ngành kinh doanh đang xem xét, với cơ cấu vốn và
thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng đúng với doanh
nghiệp hay dự án ở Việt Nam. Đây chính là hệ số beta quy tính
cho một doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam, βLVN.
VN
β L = β U 1 + (1 − t C )
VN VND
E
Ghi chú: Ta biết βU tính được theo công thức trong hình chiếu
trước và cơ cấu vốn cũng như thuế suất từ doanh nghiệp hay dự
án cụ thể ở Việt Nam.
Suất sinh lợi kỳ vọng tính theo CAPM
Suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp hay
dự án Việt Nam trong trường hợp giả định là hoạt động trên thị
trường Hoa Kỳ:
E[ri]US = rfUS + βLVN(E[rM]US – rfUS)
Lưu ý rằng lãi suất phi rủi ro và suất sinh lợi kỳ vọng của danh
mục đầu tư thị trường vẫn là các thông số của thị trường Hoa
Kỳ. Hệ số βLVN được áp dụng cho một doanh nghiệp hay dự án
trong ngành kinh doanh i với cơ cấu vốn và thuế suất của Việt
Nam, nhưng vẫn được giả định là hoạt động trên thị trường Hoa
Kỳ.
Nhớ lại rằng công thức cơ bản trong phương pháp tính toán của
chúng ta là: E[ri]VN = E[ri]US + RPc + RPe
Ta đã tính được E[ri]US. Trong các bước tiếp theo, ta phải tính
phần bù rủi ro quốc gia RPc và phần bù rủi ro ngoại hối RPe.
Nguyễn Xuân Thành 8
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Ghi chú về kỳ hạn
Trước khi đi vào ước lượng các phần bù rủi ro, hình chiếu này
trình bày nguyên tắc chung về việc xác định kỳ hạn vì mọi mức
lãi suất hay suất sinh lợi mà ta lựa chọn đều ứng với một kỳ hạn
nhất định.
Nguyên tắc chúng là kỳ hạn lựa chọn bằng với khoảng thời gian
mà chúng ta sử dụng trong mô hình ngân lưu tài chính.
Ví dụ, nếu như ta thẩm định một dự án nhà máy lọc dầu được
dự kiến là tồn tại mãi mãi nhưng khoản thời gian phân tích
trong mô hình là 10 năm thì kỳ hạn lựa chọn cũng là 10 năm.
Nếu ta thẩm định một dự án nhà máy xử lý nước theo hình thức
BOT có khoảng thời gian từ khi vận hành đến khi chuyển giao là
25 năm và mô hình phân tích cũng là 25 năm thì kỳ hạn lựa
chọn sẽ là 25 năm.
Phần bùi rủi ro quốc gia
Phần bù rủi ro quốc gia phản ánh mức rủi ro phụ trội ở một thị
trường tài chính cụ thể so với một thị trường tài chính đã phát
triển như ở Hoa Kỳ.
Dựa vào khái niệm trên, nguyên tắc ước lượng phần bù rủi ro
quốc gia là tính chênh lệch giữa lãi suất mà quốc gia đang xem
xét phải trả khi đi vay nợ quốc tế và lãi suất mà chính phủ Hoa
Kỳ phải trả khi đi vay nợ.
Có hai cách để ước lượng phần bù rủi ro quốc gia:
Sử dụng hạng mức tín nhiệm vay nợ do các tổ chức đánh giá
hạng mức tín nhiệm vay nợ như Moody’s và S&P.
Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế của chính phủ quốc gia đang
xem xét và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.
Nguyễn Xuân Thành 9
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Mức tín nhiệm Phần bù rủi ro
Sử dụng hạng mức tín nhiệm Aaa 0
vay nợ Aa1 35
Aa2 50
Việt Nam được S&P và Moody’s
Aa3 60
đánh giá hạng mức tín nhiệm vay
nợ. Hạng mức tín nhiệm này sẽ ứng A1 70
với một mức lợi suất trái phiếu cụ A2 80
thể tại một thời điểm cụ thể. Phần A3 85
bù rủi ro quốc gia sẽ bằng chênh
Baa1 100
lệch giữa lợi suất tương ứng với
mức tín nhiệm vay nợ và lợi suất Baa2 115
trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Baa3 135
Ví dụ, hạn mức tín nhiệm vay nợ dài Ba1 200
hạn của Việt Nam theo đánh giá Ba2 250
của Moody’s là Ba2. Một công ty Ba3 300
Hoa Kỳ có hạn mức tín nhiệm vay
B1 350
nợ Ba2 sẽ phải chịu lãi suất cao hơn
lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ B2 400
là 250 điểm cơ bản (tức là 2,5%). B3 450
Mức bù rủi ro quốc gia của Việt Caa1 600
Nam là 2,5%.
Caa2 675
Caa3 750
Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế
Tháng 10, năm 2005, Việt Tổ chức phát hành Chính Phủ Việt Nam
Nam lần đầu tiên phát hành Tên trái phiếu Trái phiếu Việt Nam
trái phiếu quốc tế.
Lãi suất 6,875%
Trái phiếu quốc tế của VN
được giao dịch trên thị trường Loại tiền phát hành Đô-la Mỹ (USD)
trái phiếu thứ cấp quốc tế. Vì Giá trị phát hành 750 triệu đô la
vậy, ta có được giá trái phiếu
trên thị trường để từ đó tính Thời điểm phát hành 27/10/2005
được lợi suất đến khi đáo Đáo hạn: Gốc trả một lần khi
hạn. đáo hạn 15/01/2016
Mức bù rủi ro quốc gia của Phương thức trả lãi 2 lần/năm vào 15/1
Việt nam bằng chệnh lệch và 15/7; kỳ trả lãi đầu
giữa lợi suất trái phiếu VN và tiên là 15/01/2006
lợi suất trái phiếu chính phủ
Hoa Kỳ (CPHK) cùng kỳ hạn.
Thông tin lợi suất trái phiếu CPHK có tại địa chỉ:
http://www.treas.gov/offices/domestic-finance/debt-management/interest-rate/yield.shtml
Nguyễn Xuân Thành 10
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế
Vào thời điểm phát hành, 27/10/2005, trái phiếu có lợi suất đến
khi đáo hạn là 7,125%. Lợi suất trái phiếu TPHK là 4,57%. Chênh
lệch lợi suất là 2,555%. Vậy, mức bù rủi ro quốc gia của VN vào
ngày 27/10/2005, RPc, là 2,555%.
Ngày 28/8/2006, trái phiếu VN có giá niêm yết 103,9854 (giá
sạch). Sử dụng mô hình giá trái phiếu, ta tính được lợi suất đến
khi đáo hạn là 6,3%. Lợi suất trái phiếu CPHK là 4,8%. Mức bù rủi
ro quốc gia vào ngày 28/8/2006, RPc, là 1,5%.
Phần bù rủi ro hối đoái
Phần bù rủi ro hối đoái thể hiện chênh lệch giữa suất sinh lợi
của một khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một
khoản đầu tư bằng USD.
Một cách tính phần bù rủi ro hối đoái trên thực tế là lấy chênh
lệch giữa lãi suất tiền gửi VND và lãi suất tiền gửi USD của một
ngân hàng thương mại hay mức bình quân của các ngân hàng
thương mại ở Việt Nam.
Ví dụ, vào ngày 22/2/2007, lãi suất tiền gửi VND và USD kỳ hạn
1 năm của Ngân hàng Ngoại thương VN lần lượt là 8,4% và
4,85%. Phần bù rủi ro hối đoái, RPe, là 3,55%.
(Địa chỉ: http://www.vietcombank.com.vn/vn/laisuat/)
Một cách làm khác là sử dụng thông tin lạm phát trong mô hình
ngân lưu tài chính. Với rUSD và rVND tương ứng là suất sinh lợi
vốn chủ sở hữu theo USD và VND, πUS và πVN tương ứng là tỷ lệ
lạm phát ở Hoa Kỳ và Việt Nam, ta có: 1 + π US
r VN = r US
1 + π VN
Nguyễn Xuân Thành 11
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Thẩm định dự án Bài giảng 5
Niên khóa 2006-2007
Chi phí vốn
Cho đến đây ta đã xác lập công thức để tính được suất sinh lợi kỳ vọng
vốn chủ sở hữu quy tính cho một doanh nghiệp hay dự án Việt Nam hoạt
động trên thị trường Hoa Kỳ (E[ri]US), phần bù rủi ro quốc gia (RPc) và
phần bù rủi ro ngoại hối (RPe).
Suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu tính theo VND của một doanh
nghiệp hay dự án ở Việt Nam E[ri]VN (cũng chính là chi phí vốn chủ sở
hữu, rE) được tính theo công thức:
rE = E[ri]VN = E[ri]US + RPc + RPe
Chi phí vốn bình quân trọng số:
E D
WACC = rE + (1 − tC ) rD
D+E D+E
Ví dụ minh họa
Dự án nhà máy lọc dầu Dung Quất
Dự án tàu điện metro TP.HCM
(Yêu cầu học viên chuẩn bị trước để thảo luận trên lớp)
Nguyễn Xuân Thành 12
