BÁO CÁO PHÂN TÍCH CHO MỤC ĐÍCH BÁN ĐẤU GIÁ CỔ PHẦN LẦN ĐẦU RA BÊN NGOÀI - NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG
Tại bất kỳ thị trường chứng khoán nào, ngân hàng tài chính luôn là ngành nhận được nhiều quan tâm của các
nhà đầu tư. Cổ phiếu ngành ngân hàng chịu tác động nhanh và trực tiếp từ các biến động cả thuận lợi và bất
lợi từ nền kinh tế địa phương và toàn cầu. Trong một nền kinh tế đang phát triển và còn nhiều tiềm năng như
Việt Nam, ngân hàng chính là lĩnh vực đang được kỳ vọng sẽ có những bước phát triển mạnh mẽ trong thời
gian tới. Đây cũng là yêu cầu...
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
BÁO CÁO PHÂN TÍCH CHO MỤC ĐÍCH BÁN ĐẤU GIÁ CỔ PHẦN LẦN ĐẦU
RA BÊN NGOÀI
Ngày 14 tháng 12 năm 2007
Tổ chức phát hành: Tổ chức tư vấn
CREDIT SUISSE (SINGAPORE) Ltd.
NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG 1 Raffles Link #03/#04 -01 South
Lobby Singapore 039393
ĐT: (65) 6212 2000/ 65 6212 3356
VIỆT NAM Vai trò nhiệm vụ: Tư vấn tài chính
đối với giao dịch cổ phần hoá NHNT
Tên Tiếng Việt Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam Tổ chức kiểm toán
Tên giao dịch quốc tế Joint Stock Commercial Bank for Foreign Ernst & Young Vietnam imited
Trade of Vietnam 2A- 4A Tôn Đức Thắng, Quận 1,TP.
Tên giao dịch Vietcombank Hồ Chí Minh
ĐT: (08) 8.824 5252
Tên viết tắt VCB
Vai trò nhiệm vụ: Tư vấn về kế toán
Địa chỉ 198 Trần Quang Khải, Q.Hoàn Kiếm, Hà Nội và kiểm toán đối với giao dịch cổ
Điện thoại (84.4) 9 343 137 phần hoá NHNT
Fax (84.4) 8.241 395
Website www.vietcombank.com.vn
Ngành nghề kinh doanh Thông tin đấu giá
Huy động vốn; Vốn điều lệ 15.000 tỷ đồng
Số cổ phần trong đợt đấu giá ngày
Hoạt động tín dụng; 26/12/2007 97,5 triệu cổ phần
Dịch vụ thanh toán và Ngân quỹ; Mệnh giá 10.000 đ/cổ phần
Các hoạt động khác. Giá khởi điểm 100.000 đ/cổ phần
Cơ cấu vốn điều lệ sau cổ phần hoá Nội dung báo cáo
Số cổ phần Tiềm năng của ngành ngân hàng
Đối tượng Tỷ lệ (%) o Cơ hội bứt phá
(‘000)
o Rủi ro và thách thức
Giai đoạn I: IPO trong nước và bán cho nhà đầu Giới thiệu về Vietcombank
450.000 ~30
tư chiến lược nước ngoài Vị thế của Vietcombank
1.050.000 ~70 Tình hình hoạt động của Vietcombank
Cổ phần Nhà nước nắm giữ o Mục tiêu
Cổ phần phát hành trong nước: o Chiến lược
o Tình hình hoạt động tài chính
IPO trong nước; 97.500 6,5 Phân tích SWOT
Đối tượng nắm giữ trái phiếu tăng vốn VCB o Điểm mạnh
52.500 3,5 o Điểm yếu
và bán cho cán bộ công nhân viên;
o Cơ hội
Bán cho đối tác/bạn hàng trong nước; 75.000 5 o Thách thức
Bán cho nhà đầu tư chiến lược nước ngoài 225.000 15 Mô hình định giá
o Mô hình chiết khấu luồng cổ tức
o Mô hình hệ số nhân
~15 Thặng dư vốn sau IPO
Giai đoạn II: Phát hành và niêm yết quốc tế Các yếu tố tác động đến đấu giá
Nguồn: Bản công bố thông tin NHNT thành công
Phòng Phân tích – Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT
Điện thoại: (84.4) 773 7070 Máy lẻ 4301 Các chuyên viên thực hiện báo
cáo phân tích này không tham gia
Võ Quốc Khánh [email protected] đấu giá cổ phiếu của công ty được
Giang Trung Kiên [email protected] phân tích hay nắm giữ bất kỳ chứng
khoán nào của các công ty cạnh
Trần Hồng Linh [email protected] tranh trong ngành.
Trần Thị Phương Thanh [email protected]
Đường Phan Việt [email protected]
Các công bố quan trọng được
Các thông tin phân tích được tập hợp từ Bản công bô thông tin, các thông tin của trình bày ở cuối bản báo cáo này.
công ty, cơ sở dữ liệu EzSearch của FPTS tại địa chỉ HTTPS://WWW.FPTS.COM.VN
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 1/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
1. Tiềm năng của ngành Ngân hàng Việt Nam
Cơ hội cho một cuộc tăng tốc và bứt phá:
Tại bất kỳ thị trường chứng khoán nào, ngân hàng tài chính luôn là ngành nhận được nhiều quan tâm của các
nhà đầu tư. Cổ phiếu ngành ngân hàng chịu tác động nhanh và trực tiếp từ các biến động cả thuận lợi và bất
lợi từ nền kinh tế địa phương và toàn cầu. Trong một nền kinh tế đang phát triển và còn nhiều tiềm năng như
Việt Nam, ngân hàng chính là lĩnh vực đang được kỳ vọng sẽ có những bước phát triển mạnh mẽ trong thời
gian tới. Đây cũng là yêu cầu tất yếu cho một cuộc cạnh tranh với các tập đoàn ngân hàng lớn sẽ “đổ bộ” vào
Việt Nam trong tương lai gần.
• Môi trường pháp lý cho hoạt động ngân hàng đã có những chuyển biến lớn và ngày càng hoàn thiện;
• Nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao đòi hỏi nguồn vốn lớn. Hệ thống ngân hàng sau quá trình cơ
cấu và nâng cao năng lực quản trị trong thời gian vừa qua sẽ đóng vai trò ngày càng lớn trong việc
đáp ứng yêu cầu này. Tốc độ tăng trưởng tín dụng được dự đoán trung bình hơn 20%/năm trong giai
đoạn 2007-2012.
• Nền kinh tế vận động đầy đủ theo cơ chế thị trường ngày càng hoàn thiện hơn, các quy chế quản lý
tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế ngày càng trở nên minh bạch, góp phần vào việc
nâng cao chất lượng danh mục tín dụng của các ngân hàng;
• Việt Nam vẫn đang có tỷ lệ sử dụng dịch vụ của ngân hàng ở mức thấp, với khoảng 8% dân số
thường xuyên sử dụng. Với việc hiện đại hóa nền kinh tế, các ngân hàng gia tăng các tiện ích và dịch
vụ thì Việt Nam có thể nhanh chóng đạt được mức trung bình của khu vực là 70%-80%.
• Mảng dịch vụ hiện tại mới đang trong giai đoạn khai phá, tập trung chủ yếu vào các dịch vụ truyền
thống, có giá trị gia tăng thấp. Các dịch vụ ngân hàng hiện đại sẽ được giới thiệu trong tương lai gần,
đáp ứng nhu cầu của nền kinh tế và các doanh nghiệp trong giai đoạn hội nhập, sẽ đem lại lợi nhuận
phi tín dụng lớn cho các ngân hàng;
• Để nâng cao năng lực tài chính, gia tăng khả năng cạnh tranh, các ngân hàng sẽ phải chú trọng hơn
đối với hoạt động mua bán sáp nhập. Đây sẽ là xu hướng tất yếu và sẽ diễn ra sôi động trong tương
lai gần, số lượng ngân hàng vừa và nhỏ sẽ giảm đáng kể. Sáp nhập giúp các ngân hàng nâng cao
hiệu quả hoạt động, cũng cố thị phần, duy trì mức lợi nhuận và giảm được cạnh tranh trong ngành.
• Bên cạnh Thị trường tài chính, thị trường vốn, thị trường bất động sản cũng đang trong giai đoạn phát
triển cao, đầy tiềm năng sẽ tạo ra những lực liên kết, hỗ trợ lẫn nhau. Các thiết chể quản lý tốt của
Nhà nước sẽ góp phần làm cho các thị trường này phát triển đồng bộ và bền vững.
Rủi ro và thách thức là rất lớn, cuộc chơi trong ngành ngân hàng có thể chỉ dành cho các tập đoàn
lớn:
• Số lượng các ngân hàng TMCP đến thời điểm này là 37. Sự ra đời của các NHTMCP mới với quy mô
lớn sẽ tạo thêm sức ép cạnh tranh gay gắt hơn trong ngành ngân hàng;
• Cùng với cam kết gia nhập WTO, từ 1/4/2007, thị trường ngân hàng Việt Nam mở cửa tự do. Do đó
khối ngân hàng TMCP trong nước sẽ chịu thêm áp lực cạnh tranh của các ngân hàng liên doanh, chi
nhánh ngân hàng nước ngoài và ngân hàng 100% vốn nước ngoài; Thế mạnh của các ngân hàng
ngoại thể hiện rõ trên các mặt: (i) công nghệ (ii) năng lực quản trị (iii) năng lực tài chính (iv) kỹ năng
marketing chuyên nghiệp. Họ cũng đã có những hiểu biết nhất định trong quá trình thâm nhập thị
trường Việt Nam, làm đối tác chiến lược của các ngân hàng nội.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 2/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
2. Vài nét về Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
• Ngân hàng ngoại thương Việt Nam là ngân hàng thương mại quốc doanh, được thành lập theo Nghị
định số 115/CP – ban hành ngày 30 tháng 10 năm 1962 với chức năng là ngân hàng duy nhất phục
vụ kinh tế đối ngoại và cho vay xuất nhập khẩu của cả nước;
• Mạng lưới hoạt động với 59 chi nhánh, 87 phòng giao dịch và 850 máy ATM trải rộng khắp quốc gia;
• Mạng lưới ATM hàng đầu Việt nam với 33% thị phần phát hành thẻ ghi nợ và 40% thị phần phát hành
thẻ tín dụng;
• Là ngân hàng đầu tư, môi giới chứng khoán, quản lý quỹ và bảo hiểm thông qua việc đầu tư vào các
công ty con như VCBS, VCBF, Vietcombank Cardif Life Insurance,…
• Tính đến cuối năm 2006, VCB có tổng tài sản (166.952 tỷ VNĐ) và Vốn điều lệ (4.365 tỷ VNĐ) lớn thứ
hai trong số các Ngân hàng của Việt Nam. Theo lộ trình Cổ phần hóa, đến cuối năm 2007, Vốn điều
lệ của Ngân hàng đạt 15.000 tỷ VNĐ. VCB chiếm hơn 20% thị phần tiền gửi và 15% thị phần cho vay
trong nước;
• Bên cạnh hoạt động ngân hàng truyền thống (hoạt động tín dụng), VCB nâng cao tỷ trọng lợi nhuận
từ phí và dịch vụ trên cơ sở thế mạnh về hoạt động ngoại hối và hoạt động thanh toán thẻ.
• Cho vay doanh nghiệp chiếm trên 90% tổng dư nợ; có các khách hàng là các doanh nghiệp hàng đầu
Việt nam trong các lĩnh vực kinh tế mũi nhọn như dầu khí, điện lực, bưu chính viễn thông, v.v…
• Tháng 2/2007, S&P xếp hạng các khoản nợ dài hạn của VCB ở mức “BB” (mức ổn định), bằng với
định mức tín nhiệm quốc gia của Việt Nam, đồng thời là định mức tín dụng cao nhất đạt được bởi một
tổ chức tín dụng tại Việt Nam;
• VCB được tạp chí “The Banker”, một tạp chí ngân hàng uy tín của Anh quốc bình chọn là “Ngân hàng
tốt nhất Việt Nam” liên tục trong 5 năm 2000-2004.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 3/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
3. Vị thế của Vietcombank so với các ngân hàng cùng ngành
• Ban lãnh đạo: trình độ của đội ngũ quản trị của VCB là một lợi thế cạnh tranh rất lớn, đặc biệt là
trong bối cảnh khan hiếm nguồn nhân lực cao cấp trong ngành ngân hàng Việt Nam như hiện nay;
• Hoạt động huy động vốn và tín dụng: với khoảng 20% thị phần tiền gửi Việt Nam cùng với lợi thế
huy động vốn trong thị trường liên ngân hàng, VCB có lợi thế cho vay trong các dự án đầu tư lớn.
Đồng thời việc là trung tâm thanh toán ngoại tệ chính của hệ thống ngân hàng Việt Nam cũng mang
lại lợi thế cho VCB trong hoạt động huy động vốn và cho vay bằng ngoại tệ;
• VCB là ngân hàng đi đầu trong việc chuyển dịch cơ cấu kinh doanh, da dạng hóa: tỷ trọng lợi
nhuận từ phí và dịch vụ của VCB tăng dần qua các năm. Đây là những lĩnh vực mà VCB có lợi thế so
với các ngân hàng trong nước khác như dịch vụ thanh toán quốc tế và thanh toán xuất nhập khẩu,
dịch vụ thẻ…;
• VCB là Ngân hàng có Tổng tài sản và Vốn điều lệ đứng thứ hai sau Agribank (tính đến thời điểm
31/12/2006).
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 4/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
3. Vị thế của Vietcombank so với các ngân hàng cùng ngành (tiếp theo)
Một số chỉ tiêu tài chính so sánh với hai Ngân hàng đứng đầu trong khối NHTMCP là Ngân hàng TMCP Á
Châu (ACB) và NHTMCP Thương Tín (STB).
Chỉ tiêu (2006) VCB ACB STB
Tăng trưởng thu nhập thuần (%) 17,3 59,6 52,6
Tăng trưởng thu nhập HĐKD (%) 23,2 87,4 67,5
Tăng trưởng dư nợ cho vay (%) 11 81,4 70,8
Tăng trưởng huy động vốn (%) 10,6 68,2 75,4
Tăng trưởng lãi sau thuế (%) 122,8 68,9 97,2
Tỷ lệ nợ xấu/Tổng dư nợ (%) 1,2 0,2 0,7
Dự phòng RR tín dụng/Tổng dư nợ (%) 2,2 0,4 0,6
Tỷ lệ dư nợ trên vốn huy động (%) 71,8 28,2 56,6
ROA (%) 1,7 1,1 1,9
ROE (%) 25,8 30,6 16,4
YOEA (%) 5,6 6,2 8
COF (%) 3,2 4,1 4,8
NIM (%) 2,4 2 3,2
Chỉ số hiệu quả hoạt động
(bao gồm dự phòng) (%) 26,3 46,5 45,7
Chỉ số hiệu quả hoạt động
(không bao gồm dự phòng) (%) 23 44,1 41,4
CAR (%) 12,3 10,9 11,8
Vốn chủ sở hữu/Tổng vốn huy động (%) 9,3 4,9 14,3
Vốn chủ sở hữu/Tổng tài sản có (%) 6,7 3,7 11,6
Dự nợ tín dụng/Tổng tài sản có (%) 39,7 38 57,8
Tỷ trọng thu phí dịch vụ thuần
trên tổng doanh thu (%) 10,4 11,6 11,3
Nguồn: Báo cáo tài chính của các ngân hàng cho năm tài chính kết thúc 31/12/2006.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 5/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
4. Tình hình hoạt động của Vietcombank
Mục tiêu:
- Trở thành tập đoàn tài chính hàng đầu Việt Nam;
- Trở thành một tập đoàn tài chính đa năng có quy mô đứng trong số 70 tập đoàn tài chính lớn nhất ở
Châu Á vào giai đoạn 2015-2020, có phạm vi hoạt động không những trong nước mà cả tại các thị
trường tài chính thế giới;
Chiến lược phát triển đến 2010:
- Tiêp tục đổi mới và hiện đại hóa toàn diện mọi mặt hoạt động – bắt kịp với trình độ khu vực và thế
giới;
- Tranh thủ thời cơ, phát huy lợi thế sẵn có của NHNT cũng như các cổ đông mới – phát triển, mở rộng
lĩnh vực hoạt động một cách hiệu quả theo cả chiều rộng lẫn chiều sâu.
Tình hình hoạt động tài chính
Chât lượng tài sản
Năm 2006 tổng tài sản của Ngân hàng Ngoại thương đạt trên 166 tỷ đồng, tương đương với mức tăng trưởng
22,35% so với cùng kỳ năm 2005. Nổi bật nhất là các khoản mục tài sản sinh lời như chứng khoán kinh
doanh (tăng hơn 490%), chứng khoán đầu tư (tăng hơn 30%), đầu tư góp vốn (tăng hơn 50%) và các khoản
tín dụng (tăng 11%).
Mức tăng trưởng này vào loại thấp trong khối các ngân hàng thương mại quốc doanh và thấp hơn nhiều so
với trung bình khối các ngân hàng thương mại cổ phần. Nguyên nhân chủ yếu là do năm 2006 Ngân hàng
chú trọng vào nâng cao chất lượng tín dụng, do vậy danh mục tín dụng, tuy chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng
tài sản ngân hàng song chỉ tăng trưởng ở mức thấp hơn rất nhiều so với các năm trước.
Thứ tự trọng yếu trong tổng danh mục tài sản của ngân hàng qua các năm không có nhiều biến chuyển. Tuy
nhiên có xu hướng giảm dần tỷ trọng của các khoản cho vay và tăng dần trong tỷ trọng các khoản đầu tư.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 6/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
4. Tình hình hoạt động của Vietcombank (tiếp theo)
Chiếm khoảng 30% tổng tài sản Ngân hàng là các khoản đầu tư tiền gửi có kỳ hạn và cho vay các TCTD
khác. Các khoản đầu tư này tỏ ra ngày càng có hiệu quả, bằng chứng là tỷ suất sinh lời trung bình của nhóm
tài sản này đã tăng từ 4,27% năm 2005 lên 4,94% năm 2006. Thêm vào đó, cứ 1% tăng lên trong giá trị đầu
tư tiền gửi tạo ra khoảng 1,5% tăng trưởng trong thu nhập. Đa số các khoản đầu tư này có kỳ hạn dưới 3
tháng và được thực hiện với các tổ chức tín dụng có độ tín nhiệm tài chính cao trên thị trường quốc tế và có
quan hệ kinh doanh lâu dài với VCB. Nhìn chung Ngân hàng đã hài hòa được khả năng sinh lời và nhu cầu
thanh khoản của mình thông qua các khoản đầu tư tiền gửi này.
Hơn 40% tổng tài sản là các khoản cho vay và tạm ứng khách hàng. Đây là nguồn thu nhập lãi chính cho
Ngân hàng. Tuy tốc độ tăng trưởng của danh mục tín dụng năm 2006 thấp hơn so với các năm trước xong tỷ
lệ sinh lời bình quân của chúng tăng đáng kể từ 7,03% năm 2005 lên 8,14% năm 2006 phù hợp với chính
sách tăng trưởng tín dụng thận trọng. Ngân hàng cũng có xu hướng tái cơ cấu danh mục tín dụng theo
hướng chuyển dịch từ cho vay các DNNN sang khu vực kinh tế năng động, hoạt động hiệu quả và ít rủi ro
hơn như khối FDI. Thị trường này cũng trở nên vô cùng tiềm năng với việc thực hiện các cam kết hội nhập khi
gia nhập WTO của Việt Nam. Bên cạnh đó, Ngân hàng cũng chú trọng khai thác thị trường bán lẻ thông qua
việc phát triển các sản phẩm mới như cho vay mua nhà, du học và cho vay tiêu dùng. Các ngành kinh tế chủ
đạo mà Ngân hàng có các dự án tài trợ chủ yếu vẫn là sản xuất chế biến và thương mại dịch vụ. Tuy nhiên
trong những năm gần đây Ngân hàng rất tích cực tham gia vào đầu tư vào các dự án nhà máy điện, nước với
thời gian hoàn vốn tương đối dài nhưng rủi ro thấp (mới đây nhất là Dự án Công trình Thủy điện Sơn La)
khiến tỷ trọng tín dụng cấp cho khu vực này tăng trung bình 70% - 80%. Ngân hàng cũng duy trì cơ cấu tín
dụng theo kỳ hạn khả cân bằng. Cho vay bằng đồng VND tăng mạnh và chiếm ưu thế do lãi suất đồng USD
năm 2006 tăng cao và Ngân hàng cũng thực hiện thắt chặt cho vay bằng ngoại tệ nhằm giảm rủi ro tín dụng.
Chất lượng tín dụng được cải thiện đáng kể qua các năm, tỷ lệ NPL trên tổng dư nợ giảm từ 3,44% năm 2005
xuống còn 2,66% năm 2006. Tuy tỷ lệ này cao hơn bình quân của các ngân hàng trong khối NHTMCP (dưới
2%) song đây là tỷ lệ thấp nhất so với các ngân hàng thương mại quốc doanh khác. Tỷ lệ dự phòng trên dư
nợ cũng giảm từ 3,21% xuống mức 2,27% năm 2006. Tuy nhiên, tỷ lệ như vậy vẫn là quá cao so với các
ngân hàng thương mại cổ phần như STB và ACB (đều dưới 1%). Một trong những nguyên nhân chính dẫn
đến chênh lệch này là tỷ lệ tín dụng có tài sản đảm bảo của Vietcombank tuy có được cải thiện (hiện đạt
khoảng 40%) song vẫn còn thấp hơn rất nhiều so với tỷ lệ của các ngân hàng TMCP (trên 90%).
Các khoản đầu tư vào chứng khoán chiếm tỷ trọng khoảng 17% - 18% trong tổng tài sản của Ngân hàng.
Danh mục đầu tư chứng khoán của Ngân hàng bao gồm các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn của các
tổ chức trong và ngoài nước. Các chứng khoán kinh doanh được quản lý bởi Công ty Chứng khoán
Vietcombank là công ty con của Ngân hàng. Tỷ suất sinh lời bình quân của chứng khoán kinh doanh luôn ở
mức trên 30% trong những năm gần đây do sự bùng nổ của thị trường chứng khoán. Chứng khoán đầu tư
bao gồm các chứng khoán sẵn sàng để bán chủ yếu nắm giữ cho mục đích thanh khoản và các chứng khoán
giữ đến kỳ đáo hạn nắm giữ với mục đích đầu tư dài hạn. Tỷ suất sinh lời trung bình của các khoản đầu tư
chứng khoán giữ đến kỳ đáo hạn vào khoảng 8.6%/năm. Cần phải chú ý rằng Ngân hàng đang ghi nhận các
khoản đầu tư chứng khoán tại giá trị đầu tư ban đầu trong khi giá trị thị trường của các khoản chứng khoán
này trên thực tế có thể gấp 2-3 lần.
Có thể thấy Vietcombank khá lưu ý đến cơ hội đầu tư vào các tổ chức tín dụng và các định chế tài chính
khác. Lớn nhất là tỷ lệ nắm giữ của Vietcombank vào các tổ chức như ngân hàng Eximbank (14,34%), Công
ty CP Bảo hiểm dầu khí (10%) và Ngân hàng TMCP Sài Gòn Công thương (9,75%). Việc đầu tư đa dạng vào
các NHTMCP như vậy mở ra cơ hội và cũng là chiến lược của Vietcombank trong việc trở thành một định chế
tài chính hàng đầu Việt nam có khả năng liên kết khối dịch vụ tài chính ngân hàng.
Nhìn chung, ROA của Ngân hàng năm 2006 đạt 1,90%, cao hơn so với mức 1,01% năm 2005. Đây là tỷ lệ
ROA khá cao so với trung bình ngành trong giai đoạn 2004 – 2006 (khoảng 1,0%), cao nhất trong khối các
ngân hàng quốc doanh và chỉ thấp hơn Sacombank thuộc khối các ngân hàng TMCP.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 7/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
4. Tình hình hoạt động của Vietcombank (tiếp theo)
Nguồn vốn huy động
VCB là một trong những Ngân hàng có thị phần huy động vốn lớn nhất toàn ngành. Tổng vốn huy động của
Ngân hàng tăng 21, 27% năm 2006, khá cao so với mức tăng trưởng 13,66% của năm 2005.
2006 2005 2004
Tiền gửi thanh toán của KBNN và các TCTD khác 16.468.355 11.831.437 13.663.881
Tiền gửi có kỳ hạn và tiền vay từ BTC và NHNN 5.878.041 171.671 3.159.323
Tiền gửi có kỳ hạn và tiền vay từ các TCTD khác 6.615.605 1.725.962 5.250.957
Phát hành trái phiếu và các nguồn vốn vay khác 3.840.742 3.775.243 118.822
Tiền gửi khách hàng và các khoản phải trả khách 119.778.871 108.313.175 88.502.838
hàng
Tổng huy động vốn 152.581.614 125.817.488 110.695.821
Tỷ lệ tăng trưởng (%) 21,27 13,66
80% nguồn vốn huy động của Ngân hàng là từ tiền gửi khách hàng. Tính đến 31 tháng 12 năm 2006, tổng
vốn huy động từ nền dân cư đạt gần 120 nghìn tỷ, song chỉ tăng 10,59% so với tốc độ tăng trưởng 22,38%
năm 2005. Khó khăn trong hoạt động huy động vốn từ thị trường I là khó khăn chung của toàn ngành ngân
hàng do sự bùng nổ của thị trường chứng khoán đã tạo một lực hút mãnh liệt đối với nguồn vốn từ dân cư.
Bên cạnh đó, sức ép cạnh tranh từ các ngân hàng thương mại cổ phần năng động hiệu quả và các ngân hàng
nước ngoài với các sản phẩm hấp dẫn thuận tiện cũng khiến cho thị phần huy động vốn của VCB suy giảm
trong năm 2006 (giảm xuống dưới 20%). Tuy nhiên, Ngân hàng luôn huy động rất hiệu quả vốn từ thị trường
II (thị trường liên ngân hàng) do lợi thế là một NHTMQD hàng đầu với mạng luới các ngân hàng đại lý rộng
rãi, đi đầu ngành trong lĩnh vực thanh toán, có quan hệ giao dịch với hầu hết các ngân hàng trong nước và
với hơn 100 ngân hàng lớn trên thế giới tại nhiều quốc gia khác nhau. Thêm vào đó, VCB cũng rất năng động
trong kênh huy động vốn trên thị trường mở thông qua các hoạt động repos với Ngân hàng nhà nuớc và các
ngân hàng khác. Thành công trong hoạt động huy động vốn từ thị trường liên ngân hàng sẽ đem lại những
nguồn vốn lớn với chi phí thấp và giúp Ngân hàng nâng cao hiệu quả hoạt động. Tháng 12/2005, VCB cũng
phát hành hơn 1.300 tỷ đồng trái phiếu cho mục đích huy động vốn hoạt động ngân hàng. Đây là các trái
phiếu chuyển đổi và sẽ được chuyển đổi toàn bộ sang cổ phiếu phổ thông, theo tỉ lệ sẽ được xác định trong
đợt IPO sắp tới của VCB.
Lợi thế của Ngân hàng về thương hiệu, mạng lưới đối tác và mạng lưới hoạt động cùng với nỗ lực luôn nâng
cao, cải thiện chất lượng dịch vụ ngân hàng, đem đến sự thuận tiện, kịp thời và tin cậy cho các khách hàng
giúp VCB thu hút các nguồn vốn dư thừa trên thị trường hiệu quả, đảm bảo ổn định được nguồn vốn, đa dạng
giảm thiểu rủi ro thanh khoản trong hoạt động của Ngân hàng.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 8/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
4. Tình hình hoạt động của Vietcombank (tiếp theo)
Chất lượng thu nhập
Năm 2006 chứng kiến lợi nhuận trước thuế của Ngân hàng tăng trưởng ngoạn mục với tốc độ 121% so với
tốc độ -9% năm 2005. Nổi bật nhất là kết quả hoạt động của nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán, đem lại
mức tăng trưởng lợi nhuận hơn 400% trong năm 2006. Xong, hầu hết các ngân hàng trong nước đều được
hưởng lợi thế của một tổ chức đầu tư chuyên nghiệp trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam phát
triển nóng với rất nhiều cơ hội đầu tư.
Vẫn phải nói rằng, thu nhập lãi cận biên là cấu phần thu nhập kinh doanh chính của Ngân hàng (chiếm tỷ
trọng trên 75%). Xong do sức ép cạnh tranh trong ngành cùng với những biến động bất lợi trên thị trường lãi
suất quốc tế, thu nhập lãi cận biên của Ngân hàng trong năm 2006 chỉ tăng 17% do chi phí lãi tăng hơn 74%
trong khi thu nhập lãi chỉ tăng 44% so với năm 2005. Thu nhập lãi chủ yếu vẫn từ hoạt động cho vay của
Ngân hàng (đóng góp trên 56%) xong có xu hướng giảm dần, thay vào đó là nguồn thu nhập vô cùng tiềm
năng từ các hoạt động đầu tư, đặc biệt là đầu tư chứng khoán. 90% chi phí lãi của Ngân hàng là chi trả cho
các khoản tiền gửi khách hàng. Tổng tiền gửi khách hàng tăng 11% cộng với mặt bằng chung lãi suất huy
động tăng từ 0,2% đến 3,10% so với năm 2005 khiến cho chi phí lãi của Ngân hàng tăng 69%. Tỷ lệ chịu lãi
bình quân của các khoản tiền gửi, do đó, tăng từ 2,94% lên đến 4,44%. Dự đoán tỷ lệ này còn tiếp tục tăng
trong các năm tới do thị trường ngày càng cạnh tranh với sự gia nhập WTO của Việt Nam bên cạnh lực hấp
mãnh liệt từ thị trường chứng khoán và những bất ổn trên trường quốc tế.
Để duy trì khả năng cạnh tranh trong ngành, hầu hết các ngân hàng phải cắt giảm mức chênh lệch lãi suất
đầu ra đầu vào trong các chính sách lãi suất của mình. Vietcombank không là một ngoại trừ, bằng chứng là
mức chênh lệch này đã được cắt giảm khoảng 0.5% trong năm 2006 từ mức 4.10% năm 2005. Sức ép cạnh
tranh trên cả hai thị trường huy động và thị trường cho vay chắc chắn sẽ khiến các ngân hàng tiếp tục phải
cắt giảm mức chênh lệch này trong một vài năm tới.
Được biết đến như một ngân hàng hàng đầu trong nước trong lĩnh vực cung cấp dịch vụ thanh toán và các
dịch vụ tài chính phục vụ xuất nhập khẩu, nguồn thu phí dịch vụ ngày càng trở nên quan trọng đối với Ngân
hàng. Tỷ trọng của nguồn thu nhập này vào khoảng trên 10%, cao nhất trong khối các ngân hàng thương mại
quốc doanh. Dịch vụ thanh toán luôn chiếm tỷ trọng lớn nhất qua các năm, cả thu nhập và chi phí luôn chiếm
trên 50% tổng thu nhập và chi phí hoạt động dịch vụ. Vietcombank cũng đang nỗ lực để tiếp tục đẩy mạnh
khối dịch vụ nhằm đa dạng hóa nguồn thu nhập của Ngân hàng. Do vậy, trong các năm tới, dự đoán tăng
trưởng trong các nguồn thu nhập dịch vụ sẽ tăng mạnh, vào khoảng 20% - 40%/ năm (hiện nay tăng trưởng
trung bình vào khoảng 15%/năm).
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 9/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
4. Tình hình hoạt động của Vietcombank (tiếp theo)
Phân tích khả năng bảo đảm an toán vốn
Theo báo cáo của Ngân hàng Vietcombank, cùng với sự tăng trưởng của tổng tài sản với tốc độ 22,35% năm
2006, giá trị tài sản “Có” rủi ro của Ngân hàng cũng tăng hơn 6,5% lên đến 96.650 tỷ đồng. Trong khi đó, tổng
vốn chủ sở hữu của Ngân hàng tăng 32,22% so với năm 2005, chủ yếu do hoạt động kinh doanh năm 2006
đem lại kết quả khả quan, dẫn đến các khoản phân bổ từ lợi nhuận này vào các quỹ dự trữ theo luật định
cũng tăng đáng kể. Tổng vốn tự có cấp I và cấp II năm 2006 đạt 11,865 tỷ đồng, đưa hệ số CAR tăng từ
10,4% lên 12,3% năm 2006. Tỷ lệ này khá cao so với trung bình trong ngành, cả trên khối các NHTMQD (ví
dụ hệ số CAR của BIDV chỉ khoảng 9,07%) và khối các NHTMCP (hệ số CAR của STB vào khoảng 11,82%).
Có thể thấy, hệ số CAR của VCB trong các năm gần đây được cải thiện và luôn đạt mức trên 8% so với yêu
cầu theo luật định. Tuy nhiên, việc Ngân hàng đang hoạt động trong một nền kinh tế đang phát triển như Việt
Nam, với hệ thống ngân hàng, môi trường kinh doanh và hệ thống chuẩn mực kế toán và văn bản pháp luật
còn chưa hoàn thiện, thì hệ số CAR an toàn thường áp dụng như đối với các nước có môi trường tương tự
khác là khoảng 12% - 15%. Ban lãnh đạo Ngân hàng cũng đưa ra mục tiêu duy trì được hệ số CAR trong các
năm tiếp theo tối thiểu vào khoảng 10% - 12% trong giai đoạn 2007 – 2010 và có khả năng duy trì ở mức trên
12% cho các năm tiếp theo.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 10/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
5. Phân tích SWOT
Việc phân tích SWOT (Điểm mạnh, điểm yếu, thời cơ và mối đe dọa) sẽ cho thấy được rõ nhất vị thế hiện tại
của Ngân hàng và qua đó cho nhà đầu tư có hiểu biết một cách tổng quát nhất về môi trường hoạt động, các
nguồn lực và vấn đề của Ngân hàng.
ĐIỂM MẠNH ĐIỂM YẾU
• Thương hiệu mạnh, có uy tín và độ tín nhiệm • Năng lực tài chính, qui mô còn nhỏ so với các
cao; ngân hàng trong khu vực;
• Ban lãnh đạo có kinh nghiệm quản lý, nhạy bén • Nguồn lực Công nghệ thông tin của Ngân
với thị trường; hàng thiếu cả về nhân lực và máy móc thiết bị;
• Đội ngũ cán bộ công nhân viên của Ngân hàng • Lịch sử nhiều năm là một ngân hàng thương
được đánh giá là có trình độ và kinh nghiệm mại quốc doanh với nhiều thói quen hoạt động
tương đối cao so với mặt bằng chung của toàn chưa hiệu quả cần thời gian để thay đổi;;
ngành; • Hiểu biết về thị trường tài chính trên thế giới
• Nhận được sự ưu tiên trong các Dự án của còn nhiều hạn chế;
Chính phủ; • Cơ cấu thu nhập chưa thực sư đa dạng, dễ bị
• Mạng lưới khách hàng truyền thống; ảnh hưởng bới những biến động lãi suất và
• Hoạt động ngoại hối và dịch vụ thẻ mạnh nhất trên thị trường tín dụng.
Việt Nam;
• Mạng lưới giao dịch quốc tế lớn nhất quốc gia;
• Định hướng kinh doanh rõ ràng: “Trở thành một
tập đoàn tài chính đa năng”.
CƠ HỘI MỐI ĐE DỌA
• Nền tảng phát triển kinh tế vĩ mô của Việt Nam; • Việt Nam chính thức gia nhập WTO dẫn đến
Chính phủ cam kết tự do hóa thị trường ngân cạnh tranh khốc liệt trong thị trường tài chính
hàng cùng với lộ trình gia nhập WTO; ngân hàng cũng như tình trạng rò rỉ chất xám
• Chính sách của Chính phủ trong việc hạn chế trầm trọng;
sử dụng tiền mặt trong thanh toán thúc đẩy nhu • Yêu cầu về luật định và giám sát hoạt động
cầu và thói quen sử dụng các sản phẩm ngân ngân hàng sẽ chặt chẽ hơn theo các thông lệ
hàng của người dân; quốc tế tối ưu;
• Định hướng mở rộng và đa dạng hóa hoạt • Chỉ số giá tỉêu dùng và giá vàng biến động bất
động kinh doanh sang các lĩnh vực đầu tư thường trong thời gian vừa qua gây ra những
chứng khoán và đầu tư bất động sản hứa hẹn ảnh hưởng bất lợi đến tâm lý người gửi tiền;
tăng doanh thu lợi nhuận trong tương lai; • Cạnh tranh mạnh về vốn và cạnh tranh về huy
• Cam kết từ các nhà đầu tư chiến lược. động tiền gửi ngày càng tăng;
• Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán dẫn
đến những thay đổi lớn trong thói quen đầu tư
của khách hàng cũng như sự dịch chuyển các
luồng vốn ra khỏi ngân hàng.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 11/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
6. Định giá
Các yếu tố đầu vào của mô hình
Mô hình định giá Chiết khấu luồng cổ tức 3 giai đoạn được sử dụng để xác định giá trị của cổ phiếu VCB,
chúng tôi nhận thấy Ban giám đốc của VCB đã dựa vào lập trường tốt nhất của mình để đưa ra các giả định
cho Ngân hàng. Đồng thời, dựa vào khả năng tăng trưởng của VCB tại Viêt Nam cũng như quốc tế, chúng tôi
xác định được các giai đoạn phát triển của VCB với các yếu tố đầu vào của mô hình thay đổi như sau:
Giai đoạn phát triển
Giai đoạn phát triển Giai đoạn chuyển bền vững (từ năm
nhanh (2008-2010) dịch (2011-2015) 2016 trở đi)
Thời gian 4 năm 5 năm Vô hạn
ROE 16% 17% 17%
Tỉ lệ chi trả cổ tức 40% 58% 70%
Chi phí vốn chủ sở hữu 20,5% 15,2% 14,75%
Beta 1,1 1 0,9
Tăng trưởng thu nhập 29% 15% 5%
• Lợi nhuận thuần sau thuế của VCB ước tính trong năm 2007 là 1.853 tỷ VND;
• Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu (Book value of Equity) được xác định bằng Tổng tài sản không
bao gồm Tài sản cố định vô hình trừ Nợ phải trả. Năm 2006, giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu là
11.127 tỉ đồng, dư tính, năm 2007 giá trị sổ sách 12.981 tỉ VND. Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu
sẽ là cơ sở chính xác nhất để xác định nguồn vốn đầu tư của chủ sở hữu, do 2 lý do. Thứ nhất, tổng
tài sản của VCB chủ yếu là tài sản tài chính, ngoại trừ ảnh hưởng của Trái phiếu chính phủ đặc biệt,
đều được xác định với giá trị cao, như vậy, khoảng chênh lệch giữa giá trị thực và giá trị thị trường
không lớn. Thứ hai, giá trị khấu hao tài sản cố định không chiếm tỉ trọng lớn trong giá trị ngân hàng;
• Dựa trên quyết định của Thủ tướng Chính Phủ về việc Cổ phần hoá VCB1 ngày 26/09/2007, Vốn điều
lệ của VCB sẽ tăng lên 15 nghìn tỷ, do vậy, số lượng cổ phiếu dự định niêm yết sẽ là 1,5 tỷ cổ phiếu;
• Áp dụng các yếu tố đầu vào, chúng tôi xác định được giá trị nội tại của cổ phiếu VCB như sau:
Giá trị hiện tại của cổ tức trong giai đoạn phát triển nhanh 2.927 VND/ Cổ phiếu
Giá trị hiện tại của cổ tức trong giai đoạn chuyển dịch 4.061 VND/ Cổ phiếu
Giá trị hiện tại của cổ tức trong giai đoạn cuối 66.156 VND/ Cổ phiếu
Giá cổ phiếu 73.144 VND/ Cổ phiếu
Như vậy, tại thời điểm 14/12/2007, giá trị mỗi cổ phiếu của VCB được xác định là 73.144 VND.
1
1289/QĐ-TTg : Phê duyệt phương án Cổ phần hoá Ngân hàng Ngoại thương ngày 26/9/2007
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 12/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
6. Định giá (tiếp theo)
Mô hình định giá Hệ số nhân
Chúng tôi sử dụng Mô hình định giá hệ số nhân nhằm xác định giá trị của VCB. Hai hệ số nhân được sử dụng
rộng rãi nhất là P/E và P/BV, được tính toán từ các giao dịch của các tổ chức tài chính, ngân hàng so sánh
trong nước và khu vực
• Các giao dịch Mua bán- Sáp nhập ngân hàng được thực hiện tại Việt Nam;
• Các giao dịch Mua bán- Sáp nhập ngân hàng được thực hiện trong khu Châu Á, bao gồm Trung quốc, Ấn
độ, Indonesia;
• Các ngân hàng được chọn để so sánh đang hoạt động tại Việt Nam, bao gồm cả ngân hàng đã niêm yết
và chưa niêm yết (OTC);
• Các ngân hàng được chọn để so sánh, là các ngân hàng quốc doanh đã cổ phần hoá của Trung quốc, đã
niêm yết ở Sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông, và Sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải.
Cùng với các điều kiện kinh tế vĩ mô tương đồng, lĩnh vực ngân hàng luôn được các nhà đầu tư quan tâm và
được định giá ở mức cao hơn các lĩnh vực khác. Đồng thời, đối với VCB, chúng tôi nhận thấy, các hệ số nhân
so sánh có giá trị trung bình cao hơn các ngân hàng khác bởi các lý do sau:
• Tính đến thời điểm định giá, VCB là ngân hàng có thời gian hoạt động lâu dài, luôn nằm trong nhóm các
ngân hàng đứng đầu về tổng tài sản tại Việt Nam. Trước thời điểm định giá, VCB không có đối tác chiến
lược nước ngoài nào.
• Tỷ suất sinh lời của Vốn chủ sở hữu - ROE của VCB (tính 3 năm trước thời điểm định giá) luôn đạt 20%,
năm 2006 đạt 26%, cao hơn mức của trung bình ROE trong khu vực (16,67%);
• Hệ số an toàn vốn tối thiểu - CAR của VCB (2006) đạt 12,28% (theo VAS), cao hơn mức yêu cầu của
Ngân hàng nhà nước Việt Nam (8%);
• Tỉ lệ nợ xấu - NPL của VCB trong năm 2006, thời điểm trước cổ phần hoá đạt 1,65%, thấp hơn mức trung
bình trong khu vực (3,46%);
• Kì vọng vào sự hỗ trợ của các đối tác chiến lược nước ngoài sau cổ phần hóa;
• Vị thế, khả năng và tầm nhìn vượt trội của VCB.
Cùng với sự tăng trưởng cao và kì vọng vào sự đóng góp của các đối tác chiến lược nước ngoài khi tham gia
đầu tư vào VCB trong quá trình Cổ phần hoá, giá trị cổ phiếu của VCB sẽ cao hơn giá trị cổ phiếu của các
ngân hàng trong nước do sự khác biệt về vị thế, năng lực quản trị và tầm nhìn.
FPTS xác định, khả năng dao động về mức giá IPO của VCB sẽ là khá lớn phụ thuộc vào các cam kết với nhà
đầu tư chiến lược và các yếu tố hỗ trợ khác trong quá trình xây dựng phương án Cổ phần hoá, và quan trọng
hơn cả là mức độ kì vọng của nhà đầu tư vào sự phát triển của VCB trong tương lai. FPTS xây dựng các
Phương án xác định giá dựa vào các yếu tố trên.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 13/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
6. Định giá (tiếp theo)
Mức thấp Mức cao
Hệ số nhân kinh doanh P/E tại Việt Nam 34 36
Hệ số nhân P/E các giao dịch trong nước 18,00 20,45
Hệ số nhân P/E các giao dịch trong khu vực 20,90 21,40
Hệ số nhân kinh doanh P/E tại Trung Quốc 24,71 39,98
Trung bình 24,33 29,48
Mức giá tham khảo 102.448,82 124.117,25
Hệ số nhân kinh doanh P/BV tại Vietnam 6,44 7,90
Hệ số nhân P/BV các giao dịch trong nước 3,17 4,5
Hệ số nhân P/BV các giao dịch trong khu vực na na
Hệ số nhân kinh doanh P/BV tại Trung Quốc 3,27 5,76
Trung bình 4,30 6,05
Mức giá tham khảo 126.660,91 178.454,11
Mức giá tham khảo trung bình 114.554,86 151.285,68
• Dựa vào báo cáo tài chính đã được kiểm toán của VCB năm 2006 và tình hình kết quả kinh doanh trong
6 tháng đầu năm 2007 cũng như thông tin được công bố trong Bản cáo bạch ngày 5/12/2007, chúng tôi
nhận thấy, VCB hoàn toàn có khả năng hoàn thành kế hoạch đặt ra cho năm 2007, cụ thể:
Lãi sau thuế: 1.853.954 Triệu VND
Tổng vốn chủ sở hữu: 12.981.202 Triệu VND
• Các giao dịch đã thực hiện và các ngân hàng so sánh với VCB được chúng tôi theo dõi và đưa vào Hệ
số nhân trong vòng 2 năm (2005-2007);
• Mức dao động của giá cổ phiếu VCB sẽ vào khoảng 114.555 – 151.286 VND
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 14/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
7. Thặng dư vốn sau IPO
Phương án cổ phần hóa NHNT đã được Chính phủ phê duyệt mức vốn điều lệ xây dựng cho NHTMCP
NTVN được lựa chọn là 15.000 tỷ VNĐ. Tổng lượng phát hành trong đợt đầu dự kiến khoảng 30%. Cơ cấu
vốn phát hành dự kiến như sau:
Giá bán Thặng
Số lượng bình dư
Đối tượng phát hành Tỷ lệ
CP quân (tỷ
(nghìn đồng)
Phát hành trong nước
- IPO trong nước 6,5% 97.500.000 130 8.775
- Đối tượng nắm giữ TP tăng vốn của
VCB và cán bộ CNV 3,5% 52.500.000 130 6.825
- Các đối tác trong nước 5% 75.000.000 130 6.750
Bán cho đầu tư chiến lược nước ngoài 15% 225.000.000 130 20.250
Tổng cộng 30% 450.000.000 130 42.600
Chi phí Cổ phần hóa (khoảng 10 triệu USD)2 (160)
Tổng thặng dư sau phát hành đợt đầu 42.440
Phần thặng dư Nhà Nước sẽ thu hồi 70% (29.708)
Phần thặng dư VCB được giữ lại 30% 12.732
• Vốn chủ sở hữu của VCB tại ngày 31/12/2006 là 11.127 tỉ VND, tuy nhiên nguồn vốn thực sự thuộc
sở hữu nhà nước sẽ phải trừ đi quỹ phúc lợi khen thưởng (sẽ được thanh toán cho CBCNV) tại ngày
31/12/2006 là 148 tỉ VND. Như vậy, phần vốn của Nhà nước tại VCB tại ngày 31/12/2006 là 10.979 tỉ
VND.
• Theo Nghị định 1093, Doanh nghiệp được giữ lại một phần thặng dư vốn từ việc bán cổ phần tỷ lệ với
số cổ phần phát hành thêm trên số cổ phần theo vốn điều lệ mới. Tuy nhiên, với trường hợp VCB,
việc quản lý và sử dụng thặng dư vốn sẽ do chính Thủ tướng quyết định, và có thể có nhiều ưu đãi
hơn quy định tại Nghị định 109. Tỉ lệ phần thặng dư Nhà nước cho phép VCB giữ sẽ chỉ được quyết
định khi quá trình Cổ phần hoá hoàn tất. Rõ ràng, tỷ lệ giữ lại thặng dư vốn càng lớn thì giá mà nhà
đầu tư có thể trả sẽ cao hơn. Nói cách khác, với cùng một mức giá IPO, nếu sau đó Thủ tướng quyết
định tỉ lệ thặng dư vốn VCB được giữ lại càng cao thì nhà đầu tư sẽ được hưởng Mức giảm so với giá
phát hành càng lớn;
• Do đó, chúng tôi sẽ đưa ra các giả định về tỉ lệ VCB được giữ lại phần Thặng dư vốn mà Chính phủ
có thể cho phép, để chỉ ra ảnh hưởng của các mức giữ lại phần thặng dư vốn khác nhau đối với giá
phát hành chính thức như sau (trong đó mức giữ lại tối thiếu tính theo Nghị định 109)4:
2
Ước tính của FPTS.
3
Có hiệu lực từ ngày 3/8/2007: Quy định về xử lý phần vốn của DN sau khi cổ phần hoá
4
Để tiện cho quá trình tính toán, chúng tôi giả định giá phát hành bình quân của VCB sẽ là 130.000 VND; mức giá phát hành
bình quân thực tế có thể khác đi nhiều nhưng sẽ không ảnh hưởng nhiều đến tỷ lệ ‘Mức giảm so với giá phát hành’
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 15/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
7. Thặng dư vốn sau IPO (tiếp theo)
Thặng Phần giữ Giá thực Mức giảm
dư (tỷ lại tế (VND) so với giá
đồng) (tỷ đồng) phát hành
TH1: Nhà nước cho phép VCB giữ lại
30% thặng dư vốn 174.102 52.231 118,39 9%
TH 2: Nhà nước cho phép VCB giữ lại
40% thặng dư vốn 232.200 69.660 114,52 12%
TH 3: Nhà nước cho phép VCB giữ lại
50% thặng dư vốn 290.250 87.075 110,65 15%
TH 4: Nhà nước cho phép VCB giữ lại
60% thặng dư vốn 348.300 104.490 106,78 18%
TH 5: Nhà nước cho phép VCB giữ lại
70% thặng dư vốn 406.350 121.905 102,91 21%
Kết luận:
• Tỉ lệ thặng dư vốn VCB được giữ lại sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá bán và với mức giá thực mua
của nhà đầu tư;
• Tỉ lệ này càng cao thì giá thực mua càng thấp, bởi giá trị cổ phiếu sẽ được tăng thêm do phần để lại
của Nhà nước, làm tăng vốn chủ sở hữu ở phần thặng dư vốn để lại.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 16/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
8. Các yếu tố tác động đến đầu giá thành công của Vietcombank
Với những phân tích và đánh giá VCB, chúng tôi nhận thấy những thuận lợi khi đầu tư vào cổ phiếu
VCB như sau:
• Giá khởi điểm được xem là tương đối cao đối với VCB. Có thể thấy, nếu so sánh với các ngân
hàng đang được niêm yết với P/E bình quân là 30, thì với mức giá đấu này được xem là cao. Nếu lấy
Thu nhập của cổ đông trên mỗi cổ phần của VCB năm 2008, được xác định trên vốn chủ sở hữu mới,
thì hệ số P/E của VCB cao hơn hẳn so với các công ty so sánh.
Mức giá tại (VND) 2008 2009 2010
100.000 57,73 44,80 34,96
110.000 63,50 49,28 38,46
120.000 69,27 53,77 41,95
130.000 75,04 58,25 45,45
140.000 80,82 62,73 48,95
150.000 86,59 67,21 52,44
180.000 103,91 80,65 62,93
200.000 115,45 89,61 69,92
Đồng thời, khi sử dụng mức giá đấu bình quân để bán cho nhà đầu tư chiến lược sẽ là khó khăn khi
mức giá này cao hơn mức mong đợi của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, khi mà các tin đồn
trước đó là mức giá mà họ trả thấp hơn 100.000 VND;
• Tốc độ tăng trưởng tài sản đạt mức 22,35% trong năm 2006: tính đến ngày 31/12/2006, tổng giá
trị tài sản của VCB là 166.952 tỷ đồng và con số này đã đạt mức hơn 186.018 tỷ đồng tại thời điểm
cuối quý III năm 2007. Tốc độ tăng trưởng tài sản hơn 20% qua các năm chưa phải là cao so với các
Ngân hàng đầu ngành khác do trong mấy năm gần đây Ngân hàng chú trọng ưu tiên việc nâng cao
chất lượng danh mục tài sản và phát triển dịch vụ;
• Lãi cận biên giảm mạnh do canh tranh gia tăng trong các ngân hàng: Tính đến thời điểm hiện
nay, hệ thống ngân hàng Việt Nam bao gồm 5 ngân hàng thương mại nhà nước, 37 ngân hàng
thương mại cổ phần và 32 chi nhánh và liên doanh ngân hàng nước ngoài. Mới đây 3 ngân hàng
thương mại cổ phần cũng đã được Ngân hàng Nhà nước cấp giấy phép nguyên tắc và còn một số
lượng lớn hồ sơ thành lập ngân hàng đã và đang được đệ trình lên Thống đốc Ngân hàng Nhà nước.
Bên cạnh đó, với các cam kết thỏa thuận trong quá trình gia nhập WTO, trong thời gian ngắn tới sẽ
còn rất nhiều chi nhánh ngân hàng nước ngoài với lợi thế về vốn, đa dạng trong sản phẩm và bề dày
kinh nghiệm sẽ được phép hoạt động tại Việt Nam. Sức ép cạnh tranh trong ngành ngân hàng do vậy
ngày càng trở nên gay gắt. Thêm vào đó, giá nhiên liệu cơ bản, giá vàng và đô la trên thị trường thế
giới không ngừng bủng nổ trong thời gian gần đây, khiến mặt bằng chung lãi suất huy động tăng trung
bình từ 0,2% - 3,10% năm 2006. Trong khi đó, cạnh tranh trong thị trường tín dụng cũng buộc Ngân
hàng phải cắt giảm chênh lệch lãi suất đầu ra đầu vào xuống chỉ còn 3,69% năm 2006 so với mức
4,09% năm 2005. Dự đoán mức chênh lệch này còn tiếp tục bị cắt giảm trong các năm tới;
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 17/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
8. Các yếu tố tác động đến đầu giá thành công của Vietcombank (tiếp theo)
• Rủi ro của sự tập trung vào các khách hàng lớn: Ngân hàng hiện có mức độ tập trung vào các
khách hàng tiền gửi cũng như tiền vay khá lớn. Tuy không phải đối mặt với rủi ro do khách hàng vì
đây đều những công ty lớn có uy tín, tình hình tài chính rất tốt và ổn định nhưng VCB sẽ phải chịu áp
lực cạnh tranh để có thể giữ mối quan hệ lâu dài với các khách hàng này, đặc biệt khi các ngân hàng
của các tổng công ty lớn được thành lập có thể sẽ thu hút một lượng lớn khách hàng này ra khỏi
VCB;
• Rủi ro của sự tập trung vào các khách hàng lớn: Ngân hàng hiện có mức độ tập trung vào các
khách hàng tiền gửi cũng như tiền vay khá lớn. Tuy không phải đối mặt với rủi ro do khách hàng vì
đây đều những công ty lớn có uy tín, tình hình tài chính rất tốt và ổn định nhưng VCB sẽ phải chịu áp
lực cạnh tranh để có thể giữ mối quan hệ lâu dài với các khách hàng này, đặc biệt khi các ngân hàng
của các tổng công ty lớn được thành lập có thể sẽ thu hút một lượng lớn khách hàng này ra khỏi
VCB;
• Dự phòng chung chưa được trích đủ và cần trích tiếp trong 3 năm tới: năm 2006, Ngân hàng
chưa trích đủ dự phòng chung theo QĐ 493/2005/QĐ-NHNN. Số dự phòng chung trích thiếu tại ngày
31/12/2006 là khoảng trên 500 tỷ đồng. Cũng theo Quyết định này thì số dự phòng trích thiếu sẽ phải
thực hiện trong vòng 5 năm, kể từ năm 2005, như vậy VCB sẽ phải tiếp tục trích dự phòng trong 3
năm tới, điều này làm ảnh hưởng tới lợi nhuận của Ngân hàng trong thời gian này.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 18/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
8. Các yếu tố tác động đến đầu giá thành công của Vietcombank (tiếp theo)
Tuy nhiên, VCB có các lợi thế tương đối sau khi chuyển đổi hình thức sở hữu sang Ngân hàng
thương mại cổ phần qua đợt phát hành lần đầu ra công chúng trong 12/ 2007:
• Các ưu đãi trong các dự án của Nhà nước vẫn sẽ được tiếp tục sau cổ phần hóa: Trong số các
ngân hàng quốc doanh thì VCB ít chịu ảnh hưởng nhất bởi các khoản nợ tồn đọng từ các khoản cho
vay theo chỉ định và kế hoạch. Ngược lại, cho giai đoạn này, VCB đã và sẽ tiếp tục được tham gia
vào các dự án đầu tư cơ sở hạ tầng lớn và có tỷ suất sinh lời cao như các dự án điện, giao thông …;
• Ngân hàng thương mại có thương hiệu tốt nhất và tổng tài sản đứng thứ 2 tại Việt Nam. Với
thời gian hoạt động lâu dài gần 45 năm, VCB được đánh giá cao và xây dựng được một hình ảnh
Ngân hàng năng động và phát triển bền vững. VCB nhận được giải thưởng “Ngân hàng tốt nhất Việt
Nam” của tạp chí “The Banker” trong 5 năm liền từ 2000-2004;
• Mạng lưới chi nhánh và phân phối rộng khắp bao phủ 146 khu vực tại Việt Nam, với 59 chi nhánh,
87 phòng giao dịch, 850 máy ATM phục vụ các sản phẩm đa dạng cho cả khách hàng cá nhân và
doanh nghiệp. Với hệ thống phân phối này VCB có tiềm năng trở thành tập đoàn tài chính có hệ thống
phân phối lớn nhất Việt Nam và tiềm năng mở rộng quy mô hoạt động trong tương lai;
• Chênh lệch cung cầu lớn của số cổ phần phát hành ra công chúng: dự tính chỉ có khoảng gần
975 tỉ VND mệnh giá được bán cho các nhà đầu tư trong nước, trong khi phần dành cho nhà đầu tư
nước ngoài bị khống chế ở mức 30%. Các nhà đầu tư trong nước chỉ còn gần 560 tỉ đồng mệnh giá.
Trong khi đó, ước tính, số lượng nhà đầu tư tham gia đấu giá cổ phần VCB sẽ đạt mức kỉ lục, thể
hiện ở tâm lý đón nhận thông tin đấu giá và diễn biến thị trường khi nhũng thông tin này được đưa ra;
Giai đoạn cuối năm cũng là giai đoạn mà các quĩ đầu tư phải gửi báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh của năm tài chính 2007 nên họ phải chịu sức ép về giai ngân là rất lớn mặc dù trong thời gian
qua một lượng tiền khá lớn trong tổng số tiền đầu tư của các quĩ đang được” nằm chờ “ sẵn sàng để
tham gia vào đấu giá Vietcombank;
• Mức cầu cho cổ phiếu VCB là rất cao, phản ứng của thị trường trong những ngày trước IPO rõ
rệt: Nếu như VCB được đánh giá cao, và được nhiều nhà đầu tư trông đợi để có cổ phiếu của VCB
trong danh mục đầu tư của mình thì mức giá cao sẽ hút một lượng tiền lớn từ thị trường. Trong khi đó
chính sách tiền tệ đang bị thắt chặt, thì một lượng lớn các chứng khoán niêm yết và chưa niêm yết sẽ
bị bán ra để thanh toán tiền mua cổ phần của VCB. Lúc này, các nhà đầu tư sẽ phẩi tính toán kỹ bởi
đầu tư vào VCB sẽ không mang lại lợi nhuận cao trong ngắn hạn như mong đợi.
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 19/20
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN FPT NGÂN HÀNG NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
CÔNG BỐ
Báo cáo này được thực hiện bởi Phòng phân tích đầu tư của FPTS phục vụ các nhà đầu tư có tài
khoản giao dịch tại FPTS trong đợt đấu giá sắp tới của chứng khoán đề cập trong báo cáo. Báo cáo
này không nên được tái sử dụng, phân phối, phát hành toàn bộ hay từng phần dù với mục đích nào
khác mà không có sự chấp thuận của FPTS.
TUYÊN BỐ MIỀN TRÁCH NHIỆM
Các thông tin và nhận định trong bản báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa các nguồn thông tin
mà FPTS coi là đáng tin cậy, có sẵn và mang tính hợp pháp. Ngoại trừ các thông tin về FPTS, chúng
tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này
cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của FPTS. Nhà đầu tư sử
dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình.
© Bản quyền. Công ty chứng khoán FPT 2007
Bản quyền FPTS. Việc sao chép hoặc tái bản không được sự chấp thuận trước bằng văn bản từ FPTS đều coi là phạm luật 20/20
