Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 4
Niên khoá 2003-2004 Bài giảng
Baøi 4:
ÑÒNH GIAÙ CHÖÙNG KHOAÙN
Baøi naøy vaän duïng caùc khaùi nieäm vaø coâng thöùc tính cuûa baøi 3 ñeå ñònh giaù caùc loaïi
chöùng khoaùn daøi haïn bao goàm traùi phieáu, coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu thöôøng. Qua baøi
naøy hoïc vieân khoâng chæ ñöôïc laøm quen vôùi moâ hình ñònh giaù chöùng khoaùn maø coøn bieát
caùch söû duïng moâ hình naøy trong moät soá tình huoáng ñònh giaù vaø phaân tích taøi chính
khaùc. Tuy nhieân, tröôùc khi baét ñaàu ñònh giaù chöùng khoaùn caàn phaân bieät moät soá caëp
khaùi nieäm sau ñaây veà giaù trò.
1. Caùc caëp khaùi nieäm veà giaù trò
1.1 Giaù trò thanh lyù vaø giaù trò hoaït ñoäng
Caëp khaùi nieäm naøy duøng ñeå chæ giaù trò cuûa doanh nghieäp döôùi hai giaùc ñoä khaùc nhau.
Giaù trò thanh lyù (liquidation value) laø giaù trò hay soá tieàn thu ñöôïc khi baùn doanh
nghieäp hay taøi saûn khoâng coøn tieáp tuïc hoaït ñoäng nöõa. Giaù trò hoaït ñoäng (going-
concern value) laø giaù trò hay soá tieàn thu ñöôïc khi baùn doanh nghieäp vaãn coøn tieáp tuïc
hoaït ñoäng. Hai loaïi giaù trò naøy ít khi naøo baèng nhau, thaäm chí giaù trò thanh lyù ñoâi khi
coøn cao hôn caû giaù trò hoaït ñoäng.
1.2 Giaù trò soå saùch vaø giaù trò thò tröôøng
Khi noùi giaù trò soå saùch (book value), ngöôøi ta coù theå ñeà caäp ñeán giaù trò soå saùch cuûa moät
taøi saûn hoaëc giaù trò soå saùch cuûa moät doanh nghieäp. Giaù trò soå saùch cuûa taøi saûn töùc laø
giaù trò keá toaùn cuûa taøi saûn ñoù, noù baèng chi phí mua saém taøi saûn tröø ñi phaàn khaáu hao
tích luõy cuûa taøi saûn ñoù. Giaù trò soå saùch cuûa doanh nghieäp hay coâng ty töùc laø giaù trò
toaøn boä taøi saûn cuûa doanh nghieäp tröø ñi giaù trò caùc khoaûn nôï phaûi traû vaø giaù trò coå
phieáu öu ñaõi ñöôïc lieät keâ treân baûng caân ñoái taøi saûn cuûa doanh nghieäp. Giaù trò thò
tröôøng (market value) laø giaù cuûa taøi saûn hoaëc doanh nghieäp ñöôïc giao dòch treân thò
tröôøng. Nhìn chung, giaù trò thò tröôøng cuûa doanh nghieäp thöôøng cao hôn giaù trò thanh
lyù vaø giaù trò hoaït ñoäng cuûa noù.
1.3 Giaù trò thò tröôøng vaø giaù trò lyù thuyeát
Caëp giaù trò naøy thöôøng duøng ñeå chæ giaù trò cuûa chöùng khoaùn, töùc laø giaù trò cuûa caùc loaïi
taøi saûn taøi chính. Giaù trò thò tröôøng (market value) cuûa moät chöùng khoaùn töùc laø giaù trò
cuûa chöùng khoaùn ñoù khi noù ñöôïc giao dòch mua baùn treân thò tröôøng. Giaù trò lyù thuyeát
(intrinsic value) cuûa moät chöùng khoaùn laø giaù trò maø chöùng khoaùn ñoù neân coù döïa treân
nhöõng yeáu coù lieân quan khi ñònh giaù chöùng khoaùn ñoù. Noùi khaùc ñi, giaù trò lyù thuyeát
Nguyeãn Minh Kieàu
cuûa moät chöùng khoaùn töùc laø giaù trò kinh teá cuûa noù vaø trong ñieàu kieän thò tröôøng hieäu
quaû thì giaù caû thò tröôøng cuûa chöùng khoaùn seõ phaûn aùnh gaàn ñuùng giaù trò lyù thuyeát cuûa
noù.
2. Ñònh giaù traùi phieáu
Traùi phieáu (bond) laø coâng cuï nôï daøi haïn do chính phuû hoaëc coâng ty phaùt haønh nhaèm
huy ñoäng voán daøi haïn. Traùi phieáu do chính phuû phaùt haønh goïi laø traùi phieáu chính phuû
(government bond) hay traùi phieáu kho baïc (treasury bond). Traùi phieáu do coâng ty phaùt
haønh goïi laø traùi phieáu coâng ty (corporate bond).
Treân traùi phieáu bao giôø cuõng coù ghi moät soá tieàn nhaát ñònh, goïi laø meänh giaù cuûa
traùi phieáu. Meänh giaù (face or par value) töùc laø giaù trò ñöôïc coâng boá cuûa taøi saûn, trong
tröôøng hôïp traùi phieáu, meänh giaù thöôøng ñöôïc coâng boá laø 1000$. Ngoaøi vieäc coâng boá
meänh giaù, ngöôøi ta coøn coâng boá laõi suaát cuûa traùi phieáu. Laõi suaát cuûa traùi phieáu (coupon
rate) töùc laø laõi suaát maø ngöôøi mua traùi phieáu ñöôïc höôûng, noù baèng laõi ñöôïc höôûng chia
cho meänh giaù cuûa traùi phieáu.
Ñònh giaù traùi phieáu töùc laø quyeát ñònh giaù trò lyù thuyeát cuûa traùi phieáu moät caùch
chính xaùc vaø coâng baèng. Giaù trò cuûa traùi phieáu ñöôïc ñònh giaù baèng caùch xaùc ñònh hieän
giaù cuûa toaøn boä thu nhaäp nhaän ñöôïc trong thôøi haïn hieäu löïc cuûa traùi phieáu.
2.1 Ñònh giaù traùi phieáu vónh cöûu
Traùi phieáu vónh cöûu (perpetual bond or consol) laø traùi phieáu chaúng bao giôø ñaùo haïn.
Xeùt veà nguoàn goác, loaïi traùi phieáu naøy do chính phuû Anh phaùt haønh ñaàu tieân sau Chieán
tranh Napoleon ñeå huy ñoäng voán daøi haïn phuïc vuï taùi thieát ñaát nöôùc. Traùi phieáu vónh
cöûu naøy chính laø cam keát cuûa chính phuû Anh seõ traû moät soá tieàn laõi coá ñònh maõi maõi
cho ngöôøi naøo sôû höõu traùi phieáu. Giaù trò cuûa loaïi traùi phieáu naøy ñöôïc xaùc ñònh baèng
hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöûu maø traùi phieáu naøy mang laïi. Giaû söû chuùng ta goïi:
• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng maõi maõi
• V laø giaù cuûa traùi phieáu
• kd laø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö
Giaù cuûa traùi phieáu vónh cöûu chính laø toång hieän giaù cuûa toaøn boä laõi thu ñöôïc töø traùi
phieáu. Trong baøi 3 chuùng ta ñaõ bieát caùch xaùc ñònh hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh
cöûu. Vaän duïng coâng thöùc xaùc ñònh hieän giaù chuùng ta coù theå ñònh giaù traùi phieáu vónh
cöûu nhö sau:
I I I ∞
I 1 1 I
V = + + .... + ∞
=∑ = I − ∞
=
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) t =1 (1 + k d )
t
k d k d (1 + k d ) k d
2
Giaû söû baïn mua moät traùi phieáu ñöôïc höôûng laõi 50$ moät naêm trong khoaûng thôøi gian
voâ haïn vaø baïn ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhuaän ñaàu tö laø 12%. Hieän giaù cuûa traùi phieáu naøy seõ
laø:
V = I/kd = 50/0,12 = 416,67$
2.2 Ñònh giaù traùi phieáu coù kyø haïn ñöôïc höôûng laõi
Traùi phieáu coù kyø haïn ñöôïc höôûng laõi (nonzero coupon bond) laø loaïi traùi phieáu coù xaùc
ñònh thôøi haïn ñaùo haïn vaø laõi suaát ñöôïc höôûng qua töøng thôøi haïn nhaát ñònh. Khi mua
loaïi traùi phieáu naøy nhaø ñaàu tö ñöôïc höôûng laõi ñònh kyø, thöôøng laø haøng naêm, theo laõi
suaát coâng boá (coupon rate) treân meänh giaù traùi phieáu vaø ñöôïc thu hoài laïi voán goác baèng
meänh giaù khi traùi phieáu ñaùo haïn. Söû duïng caùc kyù hieäu:
• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng töø traùi phieáu
• V laø giaù cuûa traùi phieáu
• kd laø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö
• MV laø meänh giaù traùi phieáu
• n laø soá naêm cho ñeán khi ñaùo haïn
chuùng ta coù giaù cuûa traùi phieáu, baèng hieän giaù toaøn boä doøng tieàn thu nhaäp töø traùi phieáu
trong töông lai, ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:
I I I MV
V = + + .... + + = I ( PVIFAk d ,n ) + MV ( PVIFk d ,n )
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) n
(1 + k d ) n
Giaû söû baïn caàn quyeát ñònh giaù cuûa moät traùi phieáu coù meänh giaù laø 1000$, ñöôïc höôûng
laõi suaát 10% trong thôøi haïn 9 naêm trong khi nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhaäun laø
12%/naêm. Giaù cuûa traùi phieáu naøy xaùc ñònh nhö sau:
100 100 100 1000
V = + + .... + + = 100( PVIFA12,9 ) + 1000( PVIF12,9 )
(1 + 0,12) 1
(1 + 0,12) 2
(1 + 0,12) 9
(1 + 0,12) 9
Söû duïng baûng 2 vaø trong phuï luïc keøm theo baïn xaùc ñònh ñöôïc PVIF12,9 = 0,361 vaø
PVIFA12,9 = 5,328. Töø ñoù xaùc ñònh V= 100(5,328) + 1000(0,361) = 893,80$.
2.3 Ñònh giaù traùi phieáu coù kyø haïn khoâng höôûng laõi
Traùi phieáu kyø haïn khoâng höôûng laõi (zero-coupon bond) laø loaïi traùi phieáu khoâng coù traû
laõi ñònh kyø maø ñöôïc baùn vôùi giaù thaáp hôn nhieàu so vôùi meänh giaù. Taïi sao nhaø ñaàu tö
laïi mua traùi phieáu khoâng ñöôïc höôûng laõi? Lyù do laø khi mua loaïi traùi phieáu naøy hoï vaãn
3
nhaän ñöôïc lôïi töùc, chính laø phaàn cheânh leäch giöõa giaù mua goác cuûa traùi phieáu vôùi meänh
giaù cuûa noù.
Phöông phaùp ñònh giaù loaïi traùi phieáu naøy cuõng töông töï nhö caùch ñònh giaù loaïi
traùi phieáu kyø haïn ñöôïc höôûng laõi, chæ khaùc ôû choã laõi suaát ôû ñaây baèng khoâng neân toaøn
boä hieän giaù cuûa phaàn laõi ñònh kyø baèng khoâng. Do vaäy, giaù caû cuûa traùi phieáu khoâng
höôûng laõi ñöôïc ñònh giaù nhö laø hieän giaù cuûa meänh giaù khi traùi phieáu ñaùo haïn.
MV
V = = MV ( PVIFk d ,n )
(1 + k d ) n
Giaû söû NH Ñaàu Tö vaø Phaùt Trieån Vieät Nam phaùt haønh traùi phieáu khoâng traû laõi coù
thôøi haïn 10 naêm vaø meänh giaù laø 1000$. Neáu tyû suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi cuûa nhaø ñaàu tö
laø 12%, giaù baùn cuûa traùi phieáu naøy seõ laø:
1000
V = = 1000( PVIF12,10 ) = 1000(0,322) = 322$
(1 + 0,12)10
Nhaø ñaàu tö boû ra 322$ ñeå mua traùi phieáu naøy vaø khoâng ñöôïc höôûng laõi ñònh kyø trong
suoát 10 naêm nhöng buø laïi khi ñaùo haïn nhaø ñaàu tö thu veà ñöôïc 1000$.
2.4 Ñònh giaù traùi phieáu traû laõi baùn nieân
Thoâng thöôøng traùi phieáu ñöôïc traû laõi haøng naêm moät laàn nhöng ñoâi khi cuõng coù loaïi
traùi phieáu traû laõi baùn nieân, töùc laø traû laõi moãi naêm hai laàn. Keát quaû laø moâ hình ñònh
giaù traùi phieáu thoâng thöôøng phaûi coù moät soá thay ñoåi thích hôïp ñeå ñònh giaù trong
tröôøng hôïp naøy.
2n
I /2 MV
V =∑ + = ( I / 2)( PVIFAkd / 2, 2 n ) + MV ( PVIFkd / 2, 2 n )
t =1 (1 + k d / 2) t
(1 + k d / 2) 2 n
Ñeå minh hoïa moâ hình ñònh giaù traùi phieáu traû laõi baùn nieân, chuùng ta xem ví duï traùi
phieáu ñöôïc coâng ty U.S Blivet Corporation phaùt haønh coù meänh giaù 1000$, kyø haïn 12
naêm, traû laõi baùn nieân vôùi laõi suaát 10% vaø nhaø ñaàu tö mong coù tyû suaát lôïi nhuaän 14%
khi mua traùi phieáu naøy. AÙp duïng moâ hình ñònh giaù vöøa neâu treân, chuùng ta coù giaù baùn
loaïi traùi phieáu naøy laø:
V = (100 / 2)( PVIFA14 / 2, 24 ) + 1000( PVIF14 / 2, 24 ) = 50(11,469) + 1000(0,197) = 770,45$
2.5 Phaân tích söï bieán ñoäng giaù traùi phieáu
4
Trong caùc moâ hình ñònh giaù traùi phieáu trình baøy ôû caùc phaàn tröôùc chuùng ta thaáy raèng
giaù traùi phieáu (V) laø moät haøm soá phuï thuoäc caùc bieán sau ñaây:
• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng töø traùi phieáu
• kd laø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö
• MV laø meänh giaù traùi phieáu
• n laø soá naêm cho ñeán khi traùi phieáu ñaùo haïn
Trong ñoù caùc bieán I vaø MV khoâng thay ñoåi sau khi traùi phieáu ñöôïc phaùt haønh, trong
khi caùc bieán n vaø kd thöôøng xuyeân thay ñoåi theo thôøi gian vaø tình hình bieán ñoäng laõi
suaát treân thò tröôøng. Ñeå thaáy ñöôïc söï bieán ñoäng cuûa giaù traùi phieáu khi laõi suaát thay
ñoåi, chuùng ta laáy ví duï phaân tích nhö sau:
Giaû söû REE phaùt haønh traùi phieáu meänh giaù 1000$ thôøi haïn 15 naêm vôùi möùc laõi suaát
haøng naêm laø 10%. Tyû suaát lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi treân thò tröôøng luùc phaùt haønh
laø 10%, baèng vôùi laõi suaát cuûa traùi phieáu. Khi aáy giaù baùn traùi phieáu seõ laø:
V = I(PVIFA 10,15) + MV(PVIF10,15) = 100(7,6061) + 1000(0,2394) = 1000$
Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù baèng meänh giaù cuûa noù. Giaû söû
sau khi phaùt haønh, laõi suaát treân thò tröôøng giaûm töø 10% xuoáng coøn 8%. Caû laõi suaát
traùi phieáu vaø meänh giaù vaãn khoâng ñoåi, nhöng giaù traùi phieáu baây giôø seõ laø:
V = 100(PVIFA8,15) + 1000(PVIF8,15) = 100(8,5595) + 1000(0,3152) = 1171,15$
Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù cao hôn meänh giaù cuûa noù. Giaû söû
sau khi phaùt haønh laõi suaát treân thò tröôøng taêng leân ñeán 12%. Caû laõi suaát traùi phieáu vaø
meänh giaù vaãn khoâng ñoåi, nhöng giaù traùi phieáu baây giôø seõ laø:
V = 100(PVIFA12,15) + 1000(PVIF12,15) = 100(6,8109) + 1000(0,1827) = 863,79$
Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù thaáp hôn meänh giaù cuûa noù. Töø
vieäc phaân tích 3 tröôøng hôïp treân ñaây chuùng ta coù theå ruùt ra moät soá nhaän xeùt sau ñaây:
1. Khi laõi suaát treân thò tröôøng baèng laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu baèng
meänh giaù cuûa noù.
2. Khi laõi suaát treân thò tröôøng thaáp hôn laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu seõ
cao hôn meänh giaù cuûa noù.
3. Khi laõi suaát treân thò tröôøng cao hôn laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu seõ
thaáp hôn meänh giaù cuûa noù.
5
4. Laõi suaát gia taêng laøm cho giaù traùi phieáu giaûm trong khi laõi suaát giaûm seõ laøm
cho giaù traùi phieáu gia taêng.
5. Thò giaù traùi phieáu tieán daàn ñeán meänh giaù cuûa noù khi thôøi gian tieán daàn ñeán
ngaøy ñaùo haïn.
Giaù traùi phieáu
kd = 8%
V=1171,15
kd = 10%
MV=1000
V= 863,79
kd = 12%
0 5 10 15 Thôøi han
2.6 Lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu
Trong caùc phaàn tröôùc chuùng ta ñaõ bieát caùch ñònh giaù traùi phieáu döïa treân cô sôû bieát
tröôùc laõi ñöôïc traû haøng naêm vaø tyû suaát lôïi nhuaän maø nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi döïa treân laõi
suaát thò tröôøng, meänh giaù vaø thôøi haïn cuûa traùi phieáu. Ngöôïc laïi, neáu bieát tröôùc giaù
traùi phieáu vaø caùc yeáu toá khaùc nhö laõi haøng naêm ñöôïc höôûng, meänh giaù hoaëc giaù thu
hoài traùi phieáu tröôùc haïn vaø thôøi haïn cuûa traùi phieáu chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc tyû
suaát lôïi nhuaän hay lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu.
• Lôïi suaát ñaàu tö luùc traùi phieáu ñaùo haïn (Yield to maturity)
Giaû söû baïn mua moät traùi phieáu coù meänh giaù 1000$, thôøi haïn 14 naêm vaø ñöôïc höôûng
laõi suaát haøng naêm laø 15% vôùi giaù laø 1368,31$. Baïn giöõ traùi phieáu naøy cho ñeán khi ñaùo
6
haïn, lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu naøy laø bao nhieâu? Ñeå xaùc ñònh lôïi suaát ñaàu tö khi traùi
phieáu ñaùo haïn, chuùng ta coù theå giaûi phöông trình sau:
150 150 150 1000
1368,31 = + + ... + + = 150( PVIFAkd ,14 ) + 1000( PVIFkd ,14 )
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) 14
(1 + k d )14
Söû duïng maùy tính taøi chính hoaëc Excel ñeå giaûi phöông trình treân, chuùng ta coù ñöôïc kd
= 10%.
• Lôïi suaát ñaàu tö luùc traùi phieáu ñöôïc thu hoài (Yield to call)
Ñoâi khi coâng ty phaùt haønh traùi phieáu coù keøm theo ñieàu khoaûn thu hoài (mua laïi) traùi
phieáu tröôùc haïn. Ñieàu naøy thöôøng xaûy ra neáu nhö coâng ty döï baùo laõi suaát seõ giaûm sau
khi phaùt haønh traùi phieáu. Khi aáy coâng ty seõ thu hoài laïi traùi phieáu ñaõ phaùt haønh vôùi
laõi suaát cao vaø phaùt haønh traùi phieáu môùi coù laõi suaát thaáp hôn ñeå thay theá vaø nhaø ñaàu
tö seõ nhaän ñöôïc lôïi suaát cho ñeán khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài (YTC) thay vì nhaän lôïi
suaát cho ñeán khi traùi phieáu ñaùo haïn (YTM). Coâng thöùc tính lôïi suaát traùi phieáu luùc thu
hoài nhö sau:
I I I Pc
V = + + .... + + = I ( PVIFAkd ,n ) + Pc( PVIFk d ,n )
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) n
(1 + k d ) n
Trong ñoù n laø soá naêm cho ñeán khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài, Pc laø giaù thu hoài traùi phieáu
vaø kd laø lôïi suaát khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài. Neáu bieát giaù cuûa traùi phieáu (V) vaø giaù khi
thu hoài traùi phieáu (Pc) vaø laõi suaát haøng naêm (I) chuùng ta coù theå giaûi phöông trình
treân ñeå tìm laõi suaát khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài (kd = YTC).
3. Ñònh giaù coå phieáu öu ñaõi
Coå phieáu öu ñaõi laø loaïi coå phieáu maø coâng ty phaùt haønh cam keát traû tyû leä coå töùc coá
ñònh haøng naêm vaø khoâng coù tuyeân boá ngaøy ñaùo haïn. Roõ raøng loaïi coå phieáu naøy coù
nhöõng tính chaát gioáng nhö traùi phieáu vónh cöûu. Do ñoù, moâ hình ñònh giaù traùi phieáu
vónh cöûu coù theå aùp duïng ñeå ñònh giaù coå phieáu öu ñaõi. Giaù coå phieáu öu ñaõi ñöôïc xaùc
ñònh theo coâng thöùc sau:
V = Dp/kp , trong ñoù Dp laø coå töùc haøng naêm cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø kp laø tyû suaát chieát
khaáu thích hôïp. Giaû söû REE phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi meänh giaù 100$ traû coå töùc 9%
vaø nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhuaän 14% khi mua coå phieáu naøy, giaù coå phieáu naøy
seõ laø:
7
V = $9/0,14 = 64,29$
4. Ñònh giaù coå phieáu thöôøng
4.1 YÙ töôûng chung
Coå phieáu thöôøng laø chöùng nhaän ñaàu tö vaøo coâng ty coå phaàn. Ngöôøi mua coå phieáu
thöôøng ñöôïc chia lôïi nhuaän haøng naêm töø keát quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty vaø ñöôïc sôû
höõu moät phaàn giaù trò coâng ty töông öùng vôùi giaù trò coå phieáu hoï ñang naém giöõ.
Khi ñònh giaù traùi phieáu vaø coå phieáu öu ñaõi chuùng ta thaáy raèng giaù traùi phieáu vaø
coå phieáu öu ñaõi chính laø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä thu nhaäp taïo ra cho nhaø ñaàu tö.
Töông töï, giaù coå phieáu thöôøng cuõng ñöôïc xem nhö laø hieän giaù doøng tieàn teä thu nhaäp
taïo ra cho nhaø ñaàu tö töø coå phieáu thöôøng. Do ñoù, moâ hình ñònh giaù coå phieáu thöôøng
noùi chung coù daïng nhö sau:
∞
D1 D2 D∞ Dt
V = + + ... + ∞
=∑
(1 + k e ) 1
(1 + k e ) 2
(1 + k e ) t =1 (1 + k e )
t
Trong ñoù Dt laø coå töùc ñöôïc chia ôû thôøi kyø t vaø ke laø tyû suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi cuûa nhaø
ñaàu tö. Tuy nhieân moâ hình naøy chæ phuø hôïp vôùi tình huoáng nhaø ñaàu tö mua coå phieáu
vaø giöõ maõi maõi ñeå höôûng coå töùc. Neáu nhaø ñaàu tö mua coå phieáu vaø chæ giöõ noù 2 naêm
sau ñoù baùn laïi vôùi giaù laø P2, thì giaù coå phieáu seõ laø:
D1 D2 P2
V = + +
(1 + k e ) 1
(1 + k e ) 2
(1 + k e ) 2
4.2 Moâ hình chieát khaáu coå töùc
Moâ hình chieát khaáu coå töùc ñöôïc thieát keá ñeå tính giaù trò lyù thuyeát (intrinsic value) cuûa
coå phieáu thöôøng. Moâ hình naøy ñöôïc Merrill Lynch, CS First Boston vaø moät soá ngaân
haøng ñaàu tö khaùc söû duïng vôùi giaû ñònh: (1) bieát ñöôïc ñoäng thaùi taêng tröôûng cuûa coå töùc,
vaø (2) bieát tröôùc tyû suaát chieát khaáu (seõ xem xeùt ôû caùc baøi sau). Lieân quan ñeán ñoäng
thaùi taêng tröôûng coå töùc, chuùng ta xem xeùt caùc tröôøng hôïp sau:
Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc khoâng ñoåi
Trong tröôøng hôïp naøy moâ hình ñònh giaù coå phieáu nhö sau:
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D (1 + g ) ∞
V = + + ... + 0 (4.1)
(1 + k e )1 (1 + k e ) 2 (1 + k e ) ∞
8
trong ñoù D0 laø coå töùc hieän taïi cuûa coå phieáu vaø g laø toác ñoä taêng tröôûng coå töùc. Coå töùc kyø
voïng ôû cuoái kyø n baèng coå töùc hieän taïi nhaân vôùi thöøa soá (1+g)n. Giaû söû raèng ke > g,
chuùng ta nhaân 2 veá cuûa (4.1) vôùi (1+ke)/(1+g), sau ñoù tröø veá vôùi veá cho (4.1) chuùng ta
ñöôïc:
V (1 + k e ) D0 (1 + g ) ∞
− V = D0 − (4.2). Bôûi vì chuùng ta giaû ñònh ke>g neân:
(1 + g ) (1+ ) ∞
D0 (1 + g ) ∞
tieán ñeán zero. Keát quaû laø:
(1 + k e ) ∞
(1 + k e ) (1 + k e ) − (1 + g )
V − 1 = D0 hay V = D0
(1 + g ) (1 + g )
V(ke – g) = D0(1+g) = D1. Töø ñaây suy ra: V = D1/ (ke – g) (4.3). Coâng thöùc (4.3) coøn
ñöôïc goïi laø Moâ hình ñònh giaù coå töùc cuûa Gordon bôûi vì noù do Myron J. Gordon phaùt
trieån töø coâng trình nghieân cöùu cuûa ngöôøi ñi tröôùc laø John Williams.
Töø (4.3) chuùng ta coù theå saép xeáp laïi ñeå coù ñöôïc coâng thöùc tính lôïi suaát ñoøi hoûi
cuûa nhaø ñaàu tö:
ke = (D1/V) + g (4.4)
Ñeå minh hoaï coâng thöùc (4.3) chuùng ta laáy ví duï coå töùc kyø voïng cuûa coå phieáu
coâng ty LKN ôû thôøi kyø t = 1 laø 4$. Coå töùc naøy ñöôïc kyø voïng taêng 6% trong töông lai.
Hoûi giaù coå phieáu laø bao nhieâu neáu nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhuaän laø 14%?
V = D1/ (ke – g) = 4/(0,14 - 0,06) = 50$.
Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc baèng khoâng
Ñaây chæ laø moät tröôøng hôïp ñaëc bieät cuûa moâ hình toác ñoä taêng tröôûng coåâ töùc khoâng ñoåi
khi g = 0. Khi ñoù coâng thöùc (4.3) coù theå vieát thaønh V = D1/ke (4.5). Maëc duø ít khi coù
coå phieáu naøo coù toác ñoä taêng tröôûng baèng 0 maõi nhöng vôùi nhöõng coå phieáu naøo coù coå
töùc oån ñònh vaø duy trì trong moät thôøi gian daøi thì (4.5) coù theå aùp duïng ñeå xaùc ñònh
gaàn ñuùng giaù coå phieáu. Coå phieáu öu ñaõi coù theå xem nhö laø loaïi coå phieáu coù toác ñoä taêng
tröôûng coå töùc baèng khoâng.
9
Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc thay ñoåi
Khi toác ñoä taêng tröôûng coå töùc g thay ñoåi qua töøng giai ñoaïn thì coâng thöùc (4.3) khoâng
coøn phuø hôïp, noù caàn ñöôïc boå sung. Ví duï moät coå phieáu coù toác ñoä taêng coå töùc g = 10%
trong 5 naêm ñaàu, sau ñoù chæ taêng 6%, coâng thöùc (4.3) coù theå ñöôïc vieát laïi thaønh:
5
D0 (1 + 0,1) t ∞
D5 (1 + 0,06) t −5
V =∑ +∑ (4.6)
t =1 (1 + k e ) t t =6 (1 + k e ) t
Neáu taùch rieâng giai ñoaïn coå phieáu coù toác ñoä taêng tröôûng g = 6%, chuùng ta thaáy noù
töông ñöông vaø phuø hôïp vôùi moâ hình ñònh giaù coå phieáu coù toác ñoä taêng tröôûng khoâng
ñoåi vôùi g = 6%, D0 chính laø coå töùc ôû naêm thöù 5 vaø D1 chính laø coå töùc ôû naêm thöù 6. Do
ñoù, coù theå aùp duïng (4.3) cho giai ñoaïn naøy nhö sau:
∞
D5 (1 + 0,10) t −5 D 1 D6
∑ (1 + k ) t = PV k −6 g = (1 + k ) 5 (k − 0,06) (4.7)
t =6 e e e e
Ñeå minh hoaï cho vieäc aùp duïng coâng thöùc (4.6) vaø (4.7), giaû söû moät coå phieáu traû coå töùc
hieän taïi D0 = 2$, toác ñoä taêng tröôûng coå töùc trong 5 naêm tôùi laø 10% vaø 6% cho nhöõng
naêm tieáp theo ñoù, ngoaøi ra nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi lôïi suaát ñaàu tö laø 14%. AÙp duïng coâng
thöùc (4.6) vaø (4.7), giaù coå phieáu naøy ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:
5
D0 (1 + 0,1) t ∞
D5 (1 + 0,06) t −5 5
2(1 + 0,1) t 1 3,41
V =∑ +∑ =∑ + 5
(1 + k e ) (1 + k e ) t =1 (1 + k e ) (1 + k e ) (0,14 − 0,06)
t t t
t =1 t =6
5
2(1 + 0,1) t 1 3,41
V =∑ + 5 = 8,99 + 22,13 = 31,12$
t =1 (1 + 0,14) (1 + 0,14) (0,14 − 0,06)
t
Haïn cheá cuûa moâ hình chieát khaáu coå töùc
Moâ hình chieát khaáu coå töùc coù theå aùp duïng ñeå ñònh giaù coå phieáu trong caùc tröôøng hôïp
toác ñoä taêng tröôûng coå töùc baèng 0, hoaëc baèng g khoâng ñoåi vaø ngay caû trong tröôøng hôïp
toác ñoä taêng tröôûng coå töùc thay ñoåi qua töøng thôøi kyø (tuy coù phöùc taïp nhöng vaãn coù theå
tính ñöôïc) nhöng moâ hình naøy khoâng aùp duïng ñöôïc trong tröôøng hôïp coâng ty giöõ laïi
toaøn boä lôïi nhuaän cho taùi ñaàu tö vaø khoâng trong traû coå töùc cho coå ñoâng.
4.3 Phöông phaùp ñònh giaù coå phieáu theo tyû soá PE (Price-Earnings ratio)
Phöông phaùp naøy ñöa ra caùch tính giaù coå phieáu raát ñôn giaûn baèng caùch laáy lôïi nhuaän
kyø voïng treân moãi coå phieáu nhaân vôùi tyû soá PE bình quaân cuûa ngaønh. Ví duï moät coâng ty
kyø voïng seõ kieám ñöôïc lôïi nhuaän treân moãi coå phieáu laø 3$ trong naêm tôùi vaø tyû soá PE
bình quaân cuûa ngaønh laø 15 thì giaù coå phieáu seõ laø:
10
V = (Lôïi nhuaän kyø voïng treân coå phieáu) x (Tyû soá PE bình quaân ngaønh)
= 3$ x 15 = 45$
Phöông phaùp naøy ñôn giaûn, deã aùp duïng nhöng coù nhieàu haïn cheá. Thöù nhaát vieäc ñònh
giaù coå phieáu thöôøng khoâng chính xaùc do phaûi phuï thuoäc vaøo vieäc öôùc löôïng lôïi nhuaän
kyø voïng treân coå phieáu. Thöù hai, laøm theá naøo ñeå choïn ñöôïc tyû soá PE phuø hôïp vaø lieäu
nhaø ñaàu tö coù tin töôûng vaøo tyû soá PE bình quaân cuûa ngaønh hay khoâng, neáu coù thì vaãn
coøn sai soá giöõa tyû soá PE cuûa ngaønh vaø PE cuûa coâng ty.
5. Lôïi suaát coå phieáu
5.1 Coå phieáu öu ñaõi
Neáu thay giaù thò tröôøng hieän taïi (P0) cho giaù trò lyù thuyeát (V) trong coâng thöùc tính giaù
trò lyù thuyeát cuûa coå phieáu öu ñaõi chuùng ta coù ñöôïc:
P0 = Dp/kp (4.8)
Trong ñoù Dp laø coå töùc cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø kp laø lôïi suaát ñoøi hoûi khi ñaàu tö coå phieáu
öu ñaõi. Töø coâng thöùc (4.8) cho pheùp chuùng ta giaûi tìm lôïi suaát coå phieáu öu ñaõi laø:
kp = Dp/P0 (4.9)
Ví duï giaù thò tröôøng hieän taïi cuûa coå phieáu öu ñaõi coù meänh giaù laø 100$ traû coå töùc 10%
laø 91,25$. Lôïi suaát ñaàu tö coå phieáu naøy laø: kp = (100 x 10%)/91,25 = 10,96%.
5.2 Coå phieáu thöôøng
Töông töï nhö trong tröôøng hôïp coå phieáu öu ñaõi, chuùng ta cuõng thay theá giaù trò lyù
thuyeát (V) trong coâng thöùc (4.3) baèng giaù trò thò tröôøng hieän taïi (P0) chuùng ta seõ coù
ñöôïc:
P0 = D1/(ke – g) (4.10)
Töø coâng thöùc (4.10) coù theå giaûi ñeå tìm lôïi suaát ñaàu tö coå phieáu thöôøng (ke):
ke = D1/(P0 + g) (4.11)
Vieäc öùng duïng moâ hình chieát khaáu coå töùc nhö vöøa trình baøy treân ñaây ñeå xaùc ñònh lôïi
suaát cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu thoâng thöôøng coù yù nghóa raát lôùn. Noù cho pheùp
11
chuùng ta xaùc ñònh ñöôïc chi phí söû duïng hai loaïi nguoàn voán naøy töø vieäc phaùt haønh coå
phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu thoâng thöôøng. Döïa vaøo chi phí söû duïng cuûa töøng boä phaän voán
naøy, chuùng ta coù theå xaùc ñònh chi phí söû duïng voán trung bình (WACC) ñeå laøm cô sôû
cho vieäc hoaïch ñònh ñaàu tö voán. Chuùng ta seõ trôû laïi xem xeùt chi tieát hôn vaán ñeà naøy
trong baøi 7.
12
Copyright by webtailieu.net