Tiểu luận: " Định giá doanh nghiệp"
Định giá doanh nghiệp hiện đang là một trong những vấn đề cần thiết nhất trong việc chủân bị cổ phần hóa, việc tái cấu trúc doanh nghiệp để trở thành công ty cổ phần, việc bán cổ phần của các doanh nghiệp đã cổ phần hóa ra bên ngòai hoặc niêm yết trên thị trường chứng khóan.
Định giá doanh nghiệp hiện đang là một trong những vấn đề cần thiết nhất trong việc
chuẩn bị cổ phần hóa, việc tái cấu trúc doanh nghiệp để trở thành công ty cổ phần,
việc bán cổ phần của các doanh nghiệp đã cổ phần hóa ra bên ngoài hoặc niêm yết
trên thị trường chứng khoán. Năm 2003, cả nước có 317 doanh nghiệp được cổ phần
hoá nâng tổng số doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa lên hơn 1 300 doanh
nghiệp.
Nghị định 64/2002/NĐ-CP về cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước thay thế Nghị định
44/1998/NĐ-CP được ban hành đã đưa thêm phương pháp định giá chiết khấu dòng
tiền vào qui định, bên cạnh phương pháp cũ là định giá theo tài sản và bổ sung thêm
hình thức mới là việc bán cổ phần ra bên ngoài của các doanh nghiệp cổ phần hoá có
thể thực hiện thông qua hình thức đấu giá cổ phần hoặc bảo lãnh phát hành. Tuy
nhiên, trước khi thực hiện việc bán đấu giá cổ phần ra bên ngoài, giá trị doanh nghiệp
vẫn phải được xác định thông qua việc định giá doanh nghiệp.
Việc định giá doanh nghiệp cũng rất cần thiết cho việc chuyển đổi sở hữu và việc
thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh. Hiện đang có khoảng 250 doanh nghiệp
đang thực hiện các bước thủ tục để chuyển đổi sở hữu từ 100% vốn nhà nước sang
khu vực dân doanh1. Theo một chuyên gia định giá của Ernst & Young thì hiện nay xu
hướng thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh xảy ra ngày càng nhiều và họ
thường được thuê để thực hiện việc xác định giá trị của doanh nghiệp làm cơ sở cho
các cuộc thảo luận về thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh này.
Ngoài ra, việc các doanh nghiệp vừa và nhỏ thu hút vốn đầu tư từ các công ty quỹ đầu
tư luôn cần đến định giá doanh nghiệp. Đây là một khâu quan trọng luôn được công bố
trong các qui trình xem xét quyết định đầu tư của các công ty quỹ đầu tư như Mekong
Capital Limited và Dragon Capital Limited.
Trong một dự án định giá doanh nghiệp, vấn đề mấu chốt nhất là lựa chọn phương
pháp định giá doanh nghiệp. Theo các nhà chuyên môn, phương pháp định giá phải thực
tế và thích hợp với mục đích định giá cũng như hoàn cảnh mà doanh nghiệp đang tồn
tại. Khi định giá doanh nghiệp đang còn là một lĩnh vực mới mẻ, việc nhận biết những
bất cập của các phương pháp là rất hữu ích cho các bên liên quan trong việc định giá
doanh nghiệp.
Hiện nay, các phương pháp định giá doanh nghiệp có thể được chia làm ba phương
pháp chính: phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền, phương pháp định giátheo tài
sản và phương pháp định giá theo bội số.
Phương pháp định giá phân tích chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow
Analysis Valuation Method)
Phương pháp định giá phân tích chiết khấu dòng tiền dựa trên lý thuyết tài chánh được
mọi người chấp nhận rằng giá trị của một khoản đầu tư chính là những giá trị tương
lai do sự đầu tư đó mang lại được chiết khấu về hiện tại để thể hiện giá trị theo thời
gian của đồng tiền. Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp là giá trị hiện tại
của dòng tiền tương lai mà doanh nghiệp sẽ tạo ra. Tỷ suất chiết khấu dùng để chiết
khấu dòng tiền tương lai thể hiện tỷ suất sinh lời mong muốn của doanh nghiệp được
định giá và rủi ro vốn có của nó.
Phương pháp định giá này gồm hai biến chính là dòng tiền tương lai và tỷ suất sinh lời
mong muốn. Do đó phương pháp này có thể được áp dụng dễ dàng khi hai biến này có
thể dự đoán được với độ tin cậy nhất định. Trên thực tế, phương pháp định giá phân
tích chiết khấu dòng tiền là phương pháp thường được sử dụng nhiều nhất. Theo một
tài liệu nội bộ của PricewaterhouseCoopers, có khoảng 90% nhà đầu tư sử dụng
phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền và 65% nhà đầu tư sử dụng Mô hình định
giá tài sản vốn (CAPM) để xác định tỷ suất sinh lời trên vốn2.
Mô hình định giá tài sản vốn thể hiện hai rủi ro riêng biệt. Thứ nhất là rủi ro tồn tại
trên thị trường còn gọi là rủi ro hệ thống. Rủi ro này không thể tránh được bằng việc
đa dạng hóa đầu tư. Loại rủi ro thứ hai là rủi ro không hệ thống có liên quan đến đặc
trưng của ngành công nghiệp, của cá nhân doanh nghiệp và của loại hình đầu tư mà
nhà đầu tư có thể giảm được bằng cách đa dạng hóa đầu tư.
Mô hình định giá tài sản vốn dựa trên một số giả định trong đó có giả định rằng thị
trường hoàn toàn thanh khoản, có nghĩa là các nhà đầu tư có thể hoàn toàn dễ dàng
mua hoặc bán bất cứ một số lượng cổ phần nào đó vào bất cứ lúc nào mà họ muốn.
Một giả định khác của mô hình là giả định rằng các nhà đầu tư đều đã đa dạng hóa
đầu tư, xem như họ đều đang nắm giữ các danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa
hoàn toàn. Do đó Mô hình định giá tài sản vốn không thể hiện hết rủi ro của của các
doanh nghiệp trong những trường hợp sau.
Trường hợp thứ nhất, đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ không niêm yết trên thị
trường chứng khoán, cổ phần của các doanh nghiệp này có tính thanh khoản kém so
với cổ phần của các doanh nghiệp đang được niêm yết vì cổ phiếu niêm yết có thể
được đưa ra mua bán mỗi ngày trên sàn giao dịch, trong khi không có một thị trường
sẵn có như thế cho cổ phần của các doanh nghiệp vừa và nhỏ không niêm yết. Theo
McMahon (2000) thì cổ phần của doanh nghiệp tư nhân không thể bán đi nhanh chóng
và cũng không có một sự chắc chắn nào về mức giá có thể bán được. Theo DeThomas
(1985) thì qui trình bán các cổ phần của các doanh nhiệp tư nhân có thể mất rất nhiều
thời gian và chi phí. Mô hình định giá tài sản vốn do dựa trên giả định thị trường hoàn
toàn thanh khoản không thể hiện được rủi ro về khả năng thanh khoản thấp của các
doanh nghiệp vừa và nhỏ không niêm yết.
Trường hợp thứ hai, khi người chủ sở hữu của doanh nghiệp là một cá nhân đã đầu tư
gần như toàn bộ tài sản của mình vào doanh nghiệp thì người này không có khả năng
đa dạng hóa đầu tư. Do đó, chủ sở hữu các doanh nghiệp này có thể chịu hết rủi ro
của doanh nghiệp và theo Damodaran (2002) Mô hình định giá tài sản vốn, do dựa trên
giả định rằng các nhà đầu tư đã đa dạng hóa đầu tư, không thể hiện được rủi ro do
thiếu đa dạng hóa đầu tư của các doanh nghiệp này.
Quá trình cải cách mở cửa của Việt Nam ngắn và nền kinh tế thị trường ở nước ta còn
non trẻ, các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam thường là do cá nhân hoặc các thành
viên trong gia đình làm chủ phát triển từ các cơ sở gia đình và thường đặt hầu hết tài
sản của mình hay của gia đình vào doanh nghiệp nên nhìn chung họ đều phải chịu rủi
ro do thiếu đa dạng hóa đầu tư.
Ngoài ra, đối với doanh nghiệp có qui mô nhỏ, Beedle (1991), Annin và Flaschetti
(1998), Barad (2001) và Hathaway (2003), bằng việc nghiên cứu các cổ phiếu của các
công ty nhỏ được niêm yết, đã đưa ra ý kiến rằng các doanh nghiệp nhỏ thường tạo ra
lợi nhuận cao nhưng rủi ro của chúng cũng cao. Hiện tượng này được gọi là hiệu quả
của doanh nghiệp nhỏ (the small firm effect) và Mô hình định giá tài sản vốn được cho
là không thể hiện hết rủi ro cao của các doanh nghiệp có qui mô nhỏ.
Tóm lại, Mô hình định giá tài sản vốn được sử dụng trong phương pháp định giá phân
tích chiết khấu dòng tiền không tính hết được các rủi ro của các doanh nghiệp vừa và
nhỏ không niêm yết nên có thể dẫn đến việc đánh giá quá cao giá trị của bộ phận
doanh nghiệp này.
Phương pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset Value Method)
Phương pháp định giá theo tài sản thường được sử dụng hiện nay là phương pháp giá
trị tài sản thuần. Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp bằng với giá thị
trường của toàn bộ tài sản trừ đi cho giá thị trường của tất cả các khoản nợ của doanh
nghiệp.
Định giá doanh nghiệp bằng phương pháp giá trị tài sản thuần thường mất nhiều thời
gian và chi phí. Để xác định giá thị trường của các loại tài sản hữu hình khác nhau của
doanh nghiệp, cần phải có sự tham gia nhiều chuyên gia chuyên định giá cho nhiều
loại tài sản khác nhau. Do đó, doanh nghiệp có thể mất nhiều thời gian để tìm kiếm
các chuyên gia và chi phí cho việc định giá các tài sản của doanh nghiệp.
Phương pháp này cũng không đưa ra hướng dẫn cụ thể cho việc định giá các tài sản vô
hình như danh tiếng, uy tín trên thị trường, nhãn hiệu hàng hóa, sở hữu trí tuệ… do đó
việc xác định giá trị của tài sản vô hình sẽ phụ thuộc rất nhiều vào chủ quan của
người định giá dẫn đến việc giá trị của chúng có thể được định giá quá cao hoặc quá
thấp so với giá trị hợp lý. Ví dụ như việc đánh đồng một thương hiệu hàng hóa đã nổi
tiếng như cà phê Trung Nguyên với một thương hiệu cà phê nào đó có có thể sẽ đánh
giá quá cao giá trị của thương hiệu cà phê này. Việc định giá sở hữu trí tuệ nếu không
tính đến đặc thù của các ngành công nghiệp dựa trên khoa học kỹ thuật cũng như các
công ty tập trung đầu tư cho nghiên cứu và phát triển có thể sẽ đánh giá quá thấp sở
hữu trí tuệ của doanh nghiệp.
Vì giá trị doanh nghiệp chỉ là giá thị trường của tồng tài sản thuần của doanh nghiệp
tại thời điểm định giá nên tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp
không được tính đến trong phương pháp định giá này. Giá trị doanh nghiệp do phương
pháp định giá giá trị tài sản thuần không phải là giá trị tương lai mà doanh nghiệp sẽ
tạo ra. Nếu áp dụng phương pháp này để định giá một doanh nghiệp có tiềm năng tăng
trưởng cao trong tương lai, giá trị của doanh nghiệp có thể được đánh giá quá thấp vì
khả năng tăng trưởng cao trong tương lai của các doanh nghiệp này không được tính
đến. Theo thống kê, tỷ lệ tăng trưởng chung của sản lượng công nghiệp năm 2002 khá
cao là 14% trong đó sản lượng công nghiệp của bộ phận doanh nghiệp tư nhân tăng
19.5%, bộ phận doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tăng 14% và bộ phận doanh
nghiệp nhà nước tăng 12%3.
Phương pháp định giá giá trị tài sản thuần có thể áp dụng cho doanh nghiệp “có vấn
đề” đang trong giai đoạn thua lỗ có dòng tiền tương lai âm vì đối với các doanh nghiệp
này việc dự đoán dòng tiền tương lai sẽ rất khó khăn vì doanh nghiệp có khả năng bị
phá sản. Đối với doanh nghiệp dự kiến sẽ bị phá sản, phương pháp phân tích chiết
khấu dòng tiền thường không áp dụng vì phương pháp này xem doanh nghiệp là một
sự đầu tư luôn tiếp diễn và tạo ra dòng tiền dương cho nhà đầu tư. Ngay cả đối với
các doanh nghiệp đang thua lỗ nhưng còn có thể tồn tại được, sẽ rất khó khăn khi áp
dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền vì dòng tiền sẽ phải được dự báo cho đến khi
đạt được dòng tiền dương bởi việc chiết khấu về hiện tại một dòng tiền âm sẽ cho ra
kết quả giá trị doanh nghiệp âm.
Phương pháp này cũng có thể được sử dụng khi phương pháp chiết khấu dòng tiền
cho ra kết quả giá trị doanh nghiệp thấp hơn giá trị của tài sản hữu hình của doanh
nghiệp vì trong trường hợp này giá trị của doanh nghiệp (chẳng hạn như công ty đầu
tư kinh doanh bất động sản) có thể phần lớn phụ thuộc vào giá trị tài sản mà nó nắm
giữ. Ví dụ một doanh nghiệp có số liệu như sau:
Giá thị trường hiện tại của tổng tài sản hữu hình: 20.400 triệu đồng
Giá thị trường hiện tại của tổng tài sản vô hình: 1.000 triệu đồng
Giá thị trường hiện tại của tổng các khoản nợ: 6.625 triệu đồng
Doanh nghiệp có dự báo dòng tiền tương lai như sau:
Năm Dự báo dòng tiền trên vốn (triệu
đồng)
1 1.500
2 1.830
3 2.233
4 2.724
5 3.323
Giả sử doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên vốn mong muốn là 20% và giá trị dòng
tiền năm thứ năm là giá trị kết thúc với tốc độ tăng trưởng là 3% đến mãi mãi.
Giá trị của vốn doanh nghiệp theo phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền sẽ là
12 982 triệu đồng. Trong khi đó, phương pháp định giá giá trị tài sản thuần cho ra kết
quả giá trị vốn doanh nghiệp là14.775 (20.400 + 1.000 – 6.625) triệu đồng.
Phương pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method)
Phương pháp định giá theo bội số là phương pháp xác định giá trị của một doanh
nghiệp trên cơ sở giá cổ phiếu của những công ty tương tự được niêm yết thông qua
một bội số thích hợp. Các bội số thường sử dụng có thể là bội số giá trên thu nhập (P/
E), bội số giá trên dòng tiền, bội số doanh thu và bội số thu nhập trước lãi vay và thuế
(EBIT).
Đặc tính của phương pháp định giá theo bội số là rất đơn giản và có thể dùng để ước
đoán giá trị của doanh nghiệp một cách nhanh chóng. Ví dụ như nếu ta chọn thu nhập
làm tiêu chí để định giá thì bội số giá trên thu nhập có thể được sử dụng bằng cách
tính tỷ số giá trên thu nhập của các công ty được chọn làm công ty so sánh để sau đó
tính một tỷ số giá trên thu nhập bình quân đại diện cho cả ngành. Để xác định giá trị
của một doanh nghiệp, ta nhân lợi nhuận dự kiến của doanh nhiệp với bội số giá trên
thu nhập bình quân này.
Có thể có rất nhiều những công ty tương tự được niêm yết nên việc chọn lựa một số
trong số các công ty này để làm công ty so sánh chủ yếu dựa trên chủ quan của người
định giá. Việc thêm vào hay bớt ra số lượng công ty so sánh có thể làm thay đổi đáng
kể giá trị của bội số và do đó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Ví dụ ta đang
muốn định giá một doanh nghiệp sản xuất phần mềm theo bội số giá trên thu nhập.
Tỷ số giá trên thu nhập của ngành sẽ được tính như sau 4:
Công ty so sánh Tỷ số P/E
Adobe System 23,2
Autodesk 20,4
Broderbund 32,8
Computer Associates 18,0
Lotus Development 24,1
Microsoft 27,4
Novell 30,0
Oracle 37,8
Software Publishing 10,6
System Software 15,7
P/E trung bình của ngành 24,0
Nếu 3 công ty có chỉ số cao nhất trong nhóm công ty so sánh ở trên không được chọn
thì tỷ số giá trên thu nhập bình quân của ngành sẽ thay đổi đáng kể như sau:
Công ty so sánh Tỷ số P/E
Adobe System 23,2
Autodesk 20,4
Computer Associates 18,0
Lotus Development 24,1
Microsoft 27,4
Software Publishing 10,6
System Software 15,7
P/E trung bình của ngành 19,9
Mặt khác, nếu thị trường đang đánh giá quá cao tất cả các doanh nghiệp sản xuất
phần mềm trong ví dụ này sẽ dẫn đến tỷ số giá trên thu nhập trung bình của ngành
được đánh giá quá cao và do đó việc định giá theo bội số giá trên thu nhập sẽ đánh giá
quá cao giá trị của doanh nghiệp.
Hiện tại, trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có 22 doanh nghiệp thuộc hơn 10
ngành công nghiệp khác nhau được niêm yết. Do đó việc định giá theo phương pháp
định giá theo bội số hiện nay cần phải sử dụng công ty so sánh ở nước ngoài. Vì công
ty hoạt động ở thị trường khác nhau và trong những môi trường khác nhau thì không
thực sự so sánh được, các nhà định giá trong nước thường chỉ sử dụng phương pháp
định giá theo bội số để tham chiếu hay để hỗ trợ cho phương pháp định giá khác.
Nhìn chung, nếu sử dụng phương pháp định giákhông phù hợp, giá trị doanh nghiệp có
thể được đánh giá quá cao hay quá thấp. Để có thể tránh được những bất cập của các
phương pháp định giá nhằm xác định được giá trị hợp lý của doanh nghiệp, cần phải
thận trọng trong việc áp dụng các phương pháp định giá và nếu cần thiết phải có
những điều chỉnh cho phù hợp từng ngành, từng loại hình doanh nghiệp và từng giai
đoạn phát triển của doanh nghiệp.
Do đó cần thiết có những nghiên cứu sâu hơn về phương pháp định giá cũng như
nghiên cứu về các điều chỉnh thích hợp cho từng ngành hay từng loại hình doanh
nghiệp trong từng giai đoạn cụ thể đặc biệt là nghiên cứu về phương pháp định giá và
những điều chỉnh cho phù hợp với các doanh nghiệp vừa và nhỏ vì những bất cập đã
nêu trên của phương pháp định giá phân tích chiết khấu dòng tiền sử dụng Mô hình
định giá tài sản vốn cho việc xác định giá trị của bộ phận doanh nghiệp này.
