Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Baøi 7
PHAÂN TÍCH TAØI CHÍNH VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TÖ VOÁN
Baøi 1 ñaõ chæ ra raèng quyeát ñònh ñaàu tö voán laø moät trong nhöõng quyeát ñònh chuû yeáu trong taøi chính
coâng ty. Trong baøi naøy chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt quaù trình phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö hay
khoâng vaøo moät döï aùn naøo ñoù cuûa coâng ty.
1. Caùc loaïi döï aùn ñaàu tö trong coâng ty
Trong hoaït ñoäng cuûa coâng ty, caùc nhaø quaûn lyù, ñaëc bieät laø giaùm ñoác taøi chính, thöôøng gaëp phaûi
nhöõng döï aùn ñaàu tö voán lôùn. Döïa vaøo muïc ñích, caùc döï aùn ñaàu tö voán coù theå ñöôïc phaân loaïi thaønh:
• Döï aùn ñaàu tö môùi taøi saûn coá ñònh
• Döï aùn thay theá nhaèm duy trì hoaït ñoäng saûn xuaát kinh doanh hoaëc caét giaûm chi phí
• Döï aùn môû roäng saûn phaåm hoaëc thò tröôøng hieän coù sang saûn phaåm hoaëc thò tröôøng môùi
• Döï aùn an toaøn lao ñoäng vaø/hoaëc baûo veä moâi tröôøng
• Döï aùn khaùc.
YÙ töôûng veà moät döï aùn ñaàu tö thöôøng xuaát phaùt töø muïc ñích cuûa döï aùn ñoù. Tuy nhieân, khi phaân tích
xem coù neân ñaàu tö vaøo moät döï aùn hay khoâng ngöôøi ta khoâng chæ xem xeùt ñeán muïc ñích maø coøn ñeán
hieäu quaû veà maët taøi chính cuûa döï aùn. Ñoâi khi nhieàu döï aùn ñeàu coù hieäu quaû taøi chính ñöôïc ñeà xuaát
cuøng moät luùc. Khi ñoù, vieäc phaân loaïi döï aùn theo muïc ñích ñeå phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö
khoâng quan troïng baèng vieäc phaân loaïi döïa vaøo moái quan heä giöõa caùc döï aùn. Döïa vaøo moái quan heä,
caùc döï aùn coù theå phaân chia thaønh:
• Döï aùn ñoäc laäp, laø döï aùn maø vieäc chaáp nhaän hay baùc boû döï aùn khoâng aûnh höôûng gì ñeán
nhöõng döï aùn khaùc ñang ñöôïc xem xeùt.
• Döï aùn phuï thuoäc, laø döï aùn maø vieäc chaáp nhaän hay baùc boû döï aùn phuï thuoäc vaøo vieäc chaáp
nhaän hay baùc boû moät döï aùn khaùc.
• Döï aùn loaïi tröø nhau, laø nhöõng döï aùn khoâng theå ñöôïc chaáp nhaän ñoàng thôøi, nghóa laø chæ ñöôïc
choïn moät trong soá nhöõng döï aùn ñoù maø thoâi.
2. Quy trình phaân tích vaø quyeát ñònh ñaàu tö
Phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö laø quaù trình laäp keá hoaïch cho moät khoaûn chi ñaàu tö coù sinh lôøi kyø
voïng lieân tuïc trong nhieàu naêm. Vieäc thöïc hieän caùc döï aùn treân seõ aûnh höôûng ñeán ngaân löu chung
cuûa coâng ty ngay baây giôø vaø trong töông lai. Vì vaäy, cô sôû ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû cuûa caùc döï aùn laø
doøng ngaân löu taêng theâm cuûa coâng ty khi coù döï aùn so vôùi doøng ngaân löu cuûa coâng ty khi khoâng coù
döï aùn vaø suaát chieát khaáu hôïp lyù, döïa vaøo ñoù ñeå qui ñoåi doøng ngaân löu ôû nhöõng thôøi ñieåm khaùc
nhau veà cuøng moät moác chung ñeå so saùnh. Quy trình phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö coù theå ñöôïc
moâ taû baèng hình 7.1 döôùi ñaây.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 1
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Hình 7.1: Quy trình phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö
Xaùc ñònh döï aùn: Ñaùnh giaù döï aùn: Löïa choïn tieâu chuaån
Tìm cô hoäi vaø ñöa ra ñeà Öôùc löôïng ngaân löu lieân quyeát ñònh:
nghò ñaàu tö vaøo döï aùn quan vaø suaát chieát khaáu Löïa choïn luaät quyeát
hôïp lyù ñònh (NPV, IRR, PP)
Ra quyeát ñònh:
Chaáp nhaän hay töø choái
döï aùn
3. Öôùc löôïng ngaân löu
Ngaân löu hay doøng tieàn teä laø baûng döï toaùn thu chi trong suoát thôøi gian tuoåi thoï cuûa döï aùn, noù bao
goàm nhöõng khoaûn thöïc thu (doøng tieàn vaøo) vaø thöïc chi (doøng tieàn ra) cuûa döï aùn tính theo töøng naêm.
Qui öôùc ghi nhaän doøng tieàn vaøo vaø doøng tieàn ra cuûa döï aùn ñeàu ñöôïc xaùc ñònh ôû thôøi ñieåm cuoái naêm.
Trong phaân tích taøi chính döï aùn, chuùng ta söû duïng ngaân löu chöù khoâng söû duïng lôïi nhuaän nhö laø cô
sôû ñeå ñaùnh giaù döï aùn. Vì sao cô sôû duøng ñeå ñaùnh giaù döï aùn khoâng phaûi laø lôïi nhuaän maø laïi laø
ngaân löu?
Lôïi nhuaän khoâng phaûn aùnh chính xaùc thôøi ñieåm thu vaø chi tieàn cuûa döï aùn, vì vaäy khoâng
phaûn aùnh moät caùch chính xaùc toång lôïi ích cuûa döï aùn theo thôøi giaù tieàn teä. Haõy nghieân cöùu baûng keát
quaû kinh doanh vaø baûng ngaân löu cuûa moät khoaûn ñaàu tö 900 trieïâu, taïo ra doanh thu 1.000 trieäu
trong 3 naêm, chi phí baèng tieàn moãi naêm 500 trieäu, khaáu hao ñeàu trong 3 naêm. Thueá suaát thu nhaäp
coâng ty laø 30% vaø suaát chieát khaáu thöïc laø 8%.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 2
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Keát quaû kinh doanh
Naêm 0 1 2 3 Toång
Doanh thu baèng tieàn 1000 1000 1000 3000
Chi phí baèng tieàn 500 500 500 1500
Khaáu hao 300 300 300 900
Lôïi nhuaän tröôùc thueá 200 200 200 600
Noäp thueá 60 60 60 180
Lôïi nhuaän sau thueá 140 140 140 420
NPV@8% $360.79
Ngaân löu
Naêm 0 1 2 3 Toång
Doanh thu baèng tieàn 1000 1000 1000 3000
Chi phí baèng tieàn 500 500 500 1500
Mua taøi saûn 900 900
Ngaân löu roøng tröôùc thueá -900 500 500 500 600
Noäp thueá 60 60 60 180
Ngaân löu roøng sau thueá -900 440 440 440 420
NPV@8% $233.92
Qua ví duï treân ta thaáy, neáu khoâng xeùt giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian, toång lôïi nhuaän mang laïi töø döï
aùn baèng vôùi ngaân löu mang laïi töø döï aùn. Tuy nhieân ta khoâng theå phuû ñònh tieàn coù giaù trò theo thôøi
gian, vaø neáu chi phí cô hoäi (suaát chieát khaáu cuûa voán) laø 8% thì toång lôïi ích mang laïi töø döï aùn tính
treân cô sôû ngaân löu seõ khaùc vôùi toång lôïi ích mang laïi töø döï aùn tính treân cô sôû lôïi nhuaän.
3.1 Xöû lyù caùc bieán soá ngaân löu
• Chi phí cô hoäi: laø nhöõng khoaûn thu nhaäp maø coâng ty phaûi maát ñi do söû duïng nguoàn löïc cuûa coâng
ty vaøo döï aùn. Chi phí cô hoäi khoâng phaûi laø moät khoaûn thöïc chi nhöng vaãn ñöôïc tính vaøo vì ñoù laø
moät khoaûn thu nhaäp maø coâng ty phaûi maát ñi khi thöïc hieän döï aùn.
• Chi phí chìm (sunk cost): laø nhöõng chi phí ñaõ phaùt sinh tröôùc khi coù quyeát ñònh thöïc hieän döï aùn.
Vì vaäy duø döï aùn coù ñöôïc thöïc hieän hay khoâng thì chi phí naøy cuõng ñaõ xaûy ra roài. Do ñoù, chi phí
chìm khoâng ñöôïc tính vaøo ngaân löu döï aùn.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 3
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
• Chi phí lòch söû: laø chi phí cho nhöõng taøi saûn saün coù cuûa coâng ty, ñöôïc söû duïng cho döï aùn. Chi
phí naøy coù ñöôïc tính vaøo ngaân löu cuûa döï aùn hay khoâng laø tuøy theo chi phí cô hoäi cuûa taøi saûn,
neáu chi phí cô hoäi cuûa taøi saûn baèng khoâng thì khoâng tính, nhöng neáu taøi saûn coù chi phí cô hoäi
thì seõ ñöôïc tính vaøo ngaân löu döï aùn nhö tröôøng hôïp chi phí cô hoäi.
• Voán löu ñoäng: Voán löu ñoäng laø nhu caàu voán döï aùn caàn phaûi chi ñeå taøi trôï cho nhu caàu toàn quyõ
tieàn maët, caùc khoaûn phaûi thu, toàn kho sau khi tröø ñi caùc khoaûn buø ñaép töø caùc khoaûn phaûi traû.
Nhu caàu voán löu ñoäng = Toàn quyõ tieàn maët + Khoaûn phaûi thu + Toàn kho – Khoaûn phaûi traû
Khi nhu caàu voán löu ñoäng taêng thì döï aùn caàn moät khoaûn chi taêng theâm, ngöôïc laïi khi nhu caàu voán
löu ñoäng giaûm xuoáng, döï aùn seõ coù moät khoaûn tieàn thu veà.
∆ Nhu caàu VLÑ = ∆ Tieàn maët + ∆ Khoaûn phaûi thu + ∆ Toàn kho – ∆ Khoaûn phaûi traû
• Thueá thu nhaäp coâng ty: Thueá thu nhaäp coâng ty laø moät doøng ngaân löu ra cuûa döï aùn, ñöôïc xaùc
ñònh döïa vaøo baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa döï aùn. Thueá thu nhaäp coâng ty chòu taùc ñoäng bôûi
phöông phaùp tính khaáu hao vaø chính saùch vay nôï cuûa döï aùn, khaáu hao vaø laõi vay seõ taïo ra cho
döï aùn moät laù chaén thueá vaø laøm giaûm thueá phaûi noäp.
• Caùc chi phí giaùn tieáp: Khi döï aùn ñöôïc thöïc hieän coù theå laøm taêng chi phí giaùn tieáp cuûa coâng ty,
vì vaäy chi phí giaùn tieáp taêng theâm naøy cuõng phaûi ñöôïc tính toaùn xaùc ñònh ñeå ñöa vaøo doøng ngaân
löu cuûa döï aùn.
Löu yù trong tröôøng hôïp xem xeùt döï aùn cuûa moät coâng ty ñang hoaït ñoäng thì lôïi ích vaø chi phí cuûa döï
aùn ñeàu ñöôïc xaùc ñònh treân cô sôû lôïi ích vaø chi phí taêng theâm trong tröôøng hôïp coù döï aùn so vôùi
tröôøng hôïp khoâng coù döï aùn.
3.2 Xöû lyù laïm phaùt
Laïm phaùt cuõng aûnh höôûng raát lôùn ñeán keát quaû cuûa moät döï aùn. Vì vaäy khi öôùc löôïng ngaân löu döï aùn
caàn öôùc löôïng tæ leä laïm phaùt kyø voïng, vì laïm phaùt cao coù theå laøm cho lôïi ích mang laïi töø döï aùn
trong töông lai khoâng ñuû buø ñaép cho khoaûn ñaàu tö hoâm nay. Laïm phaùt seõ laøm taêng chi phí thöïc teá
vaø thu nhaäp thöïc teá cuûa döï aùn vaø ñoàng thôøi cuõng laøm taêng chi phí cô hoäi cuûa voán. Neáu döï aùn coù chi
phí cô hoäi thöïc cuûa voán ñaàu tö 10%, laïm phaùt 5%, khi ñoù chi phí cô hoäi cuûa voán coù tính ñeán laïm
phaùt hay coøn goïi laø chi phí cô hoäi danh nghóa (suaát chieát khaáu danh nghóa) seõ ñöôïc xaùc ñònh theo
coâng thöùc:
Suaát chieát khaáu danh nghóa = Suaát chieát khaáu thöïc +Laïm phaùt + (Suaát chieát khaáu thöïc * Laïm phaùt)
= 10% + 5% + (10%*5%)
= 15,5%
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 4
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
3.3 Taùch bieät quyeát ñònh ñaàu tö vaø quyeát ñònh taøi trôï
Döï aùn coù theå ñöôïc thöïc hieän moät phaàn töø voán vay, moät phaàn töø voán coå ñoâng. Tuy nhieân ñeå ra quyeát
ñònh ñaàu tö, ta chæ neân xem xeùt döï aùn trong tröôøng hôïp giaû ñònh ñöôïc ñaàu tö hoaøn toaøn baèng voán
chuû sôû höõu. Vì vaäy ta seõ khoâng ñöa khoaûn vay hay traû nôï goác vaø laõi vaøo ngaân löu döï aùn. Coù nhö
vaäy ta môùi taùch bieät ñöôïc quyeát ñònh ñaàu tö vôùi quyeát ñònh taøi trôï voán.
3.4 Hai phöông phaùp öôùc löôïng ngaân löu
Ngaân löu döï aùn bao goàm 3 phaàn: Ngaân löu hoaït ñoäng, ngaân löu ñaàu tö vaø ngaân löu taøi trôï. Trong
phaïm vi nghieân cöùu ôû ñaây, ta ñaõ giaû ñònh döï aùn ñöôïc taøi trôï hoaøn toaøn baèng voán chuû sôû höõu neân seõ
khoâng tính ñeán doøng ngaân löu taøi trôï. Ñeå öôùc löôïng ngaân löu cuûa döï aùn, ta coù theå thöïc hieän baèng 2
caùch: tröïc tieáp hoaëc giaùn tieáp. Phöông phaùp öôùc löôïng ngaân löu tröïc tieáp vaø giaùn tieáp chæ khaùc nhau
ôû caùch laäp doøng ngaân löu hoaït ñoäng maø thoâi.
Phöông phaùp tröïc tieáp - Ngaân löu hoaït ñoäng bao goàm:
• Doøng tieàn vaøo taïo ra töø caùc hoaït ñoäng cuûa döï aùn
• Tröø ñi doøng tieàn ra cho hoaït ñoäng cuûa döï aùn.
Phöông phaùp giaùn tieáp - Ngaân löu hoaït ñoäng bao goàm:
Lôïi nhuaän sau thueá
Coäng khaáu hao
Coäng hoaëc tröø thay ñoåi nhu caàu voán löu ñoäng.
4. Caùc tieâu chuaån ñaùnh giaù döï aùn
4.1 Hieän giaù roøng (NPV)
Ñaây laø chæ tieâu cô baûn duøng ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû cuûa moät döï aùn ñaàu tö vì noù theå hieän giaù trò taêng
theâm maø döï aùn ñem laïi cho coâng ty. Giaù trò hieän taïi roøng (NPV) laø toång hieän giaù ngaân löu roøng cuûa
döï aùn vôùi suaát chieát khaáu thích hôïp.
n
NCFt
NPV = ∑
t = 0 (1 + r )
t
trong ñoù NCFt laø ngaân löu roøng naêm t, r laø suaát chieát khaáu cuûa döï aùn, vaø n laø tuoåi thoï cuûa döï aùn.
• Vôùi cuøng moät suaát chieát khaáu, döï aùn naøo coù NPV lôùn chöùng toû döï aùn ñoù coù hieäu quaû hôn vì
noù taïo ra ñöôïc giaù trò cho coâng ty.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 5
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
• Moät döï aùn coù NPV > 0 coù nghóa laø döï aùn coù suaát sinh lôøi cao hôn chi phí cô hoäi cuûa voán
(suaát sinh lôøi cao hôn suaát chieát khaáu).
• Moät döï aùn coù NPV = 0 coù nghóa laø döï aùn coù suaát sinh lôøi baèng vôùi chi phí cô hoäi cuûa voán
(suaát sinh lôøi cuûa döï aùn baèng vôùi suaát chieát khaáu).
• Moät döï aùn coù NPV < 0 coù nghóa laø döï aùn coù suaát sinh lôøi thaáp hôn chi phí cô hoäi cuûa voán
(suaát sinh lôøi cuûa döï aùn < suaát chieát khaáu).
Noùi chung döï aùn chæ ñaùng ñaàu tö khi naøo coù NPV lôùn hôn hoaëc baèng 0 vì chæ khi aáy thu nhaäp töø döï
aùn môùi ñuû trang traûi chi phí vaø mang laïi lôïi nhuaän taêng theâm cho nhaø ñaàu tö.
Öu ñieåm cuûa tieâu chuaån NPV:
• Coù tính ñeán thôøi giaù cuûa tieàn teä
• Xem xeùt toaøn boä ngaân löu döï aùn
• Ñôn giaûn vaø coù tính chaát coäng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)
• Coù theå so saùnh giöõa caùc döï aùn coù qui moâ khaùc nhau.
Nhöôïc ñieåm:
Vieäc tính toaùn xaùc ñònh chæ tieâu naøy phuï thuoäc vaøo suaát chieát khaáu, do ñoù, ñoøi hoûi phaûi quyeát ñònh
suaát chieát khaáu phuø hôïp môùi aùp duïng tieâu chuaån naøy ñöôïc.
Söû duïng NPV ñeå ra quyeát ñònh löïa choïn döï aùn:
• Baùc boû döï aùn khi NPV < 0
• Khi phaûi löïa choïn giöõa caùc döï aùn loaïi tröø nhau, choïn döï aùn naøo coù NPV cao nhaát
• Trong tröôøng hôïp ngaân saùch bò haïn cheá, seõ choïn toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát.
4.2 Suaát sinh lôøi noäi boä (IRR)
Suaát sinh lôøi noäi boä laø suaát chieát khaáu ñeå NPV cuûa döï aùn baèng 0. Ñeå xaùc ñònh suaát sinh lôïi noäi boä,
IRR, chuùng ta thieát laäp phöông trình:
n
NCFt
NPV = ∑ (1 + IRR)
t −0
t
= 0
Sau ñoù giaûi phöông trình naøy ñeå tìm IRR. Suaát sinh lôïi noäi boä, IRR, chính laø suaát sinh lôøi thöïc teá
cuûa döï aùn ñaàu tö. Vì vaäy moät döï aùn ñöôïc chaáp nhaän khi suaát sinh lôøi thöïc teá cuûa noù (IRR) baèng
hoaëc cao hôn suaát sinh lôøi yeâu caàu (suaát chieát khaáu). Theo tieâu chuaån IRR, döï aùn ñöôïc chaáp nhaän
laø döï aùn coù IRR ≥ Suaát sinh lôøi yeâu caàu.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 6
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Öu ñieåm cuûa chæ tieâu IRR:
• Coù tính ñeán thôøi giaù tieàn teä
• Coù theå tính IRR maø khoâng caàn bieát suaát chieát khaáu
• Tính ñeán toaøn boä ngaân löu.
Nhöôïc ñieåm:
• Coù theå moät döï aùn coù nhieàu IRR. Khi doøng ngaân löu cuûa döï aùn ñoåi daáu nhieàu laàn, döï aùn coù
khaû naêng coù nhieàu IRR, vì vaäy khoâng bieát choïn IRR naøo.
• Ví duï: ta coù doøng ngaân löu roøng cuûa moät döï aùn nhö sau:
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -300 200 200 200 -200
• Döï aùn naøy coù 2 IRR laø – 39,07% vaø 27,73%
• Bò haïn cheá khi xeáp haïng caùc döï aùn loaïi tröø nhau coù qui moâ khaùc nhau hoaëc thôøi ñieåm ñaàu
tö khaùc nhau, goïi laø caùc döï aùn loïai tröø nhau veà maët qui moâ hoaëc caùc döï aùn loaïi tröø nhau veà
maët thôøi gian.
4.3 Thôøi gian hoaøn voán (PBP)
Thôøi gian hoaøn voán laø thôøi gian ñeå ngaân löu taïo ra töø döï aùn ñuû buø ñaép chi phí ñaàu tö ban ñaàu. Cô sôû
ñeå chaáp nhaân döï aùn döïa treân tieâu chuaån thôøi gian hoaøn voán laø thôøi gian hoaøn voán phaûi thaáp hôn
hoaëc baèng thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu hay coøn goïi laø ngöôõng thôøi gian hoaøn voán.
4.3.1 Thôøi gian hoaøn voán khoâng chieát khaáu
Ñeå aùp duïng phöông phaùp thôøi gian hoaøn voán, tröôùc tieân caàn tính soá naêm hay thôøi gian hoaøn voán
cuûa döï aùn. Coâng thöùc tính thôøi gian hoaøn voán nhö sau:
n
∑ NCF
t =0
t
PBP = n +
NCFn +1
Trong ñoù n laø soá naêm ñeå ngaân löu tích luõy cuûa döï aùn < 0, nhöng ngaân löu tích luõy seõ döông khi ñeán
n n +1
naêm n+1, töùc laø: ∑ NCFt < 0 vaø ∑ NCFt > 0 .
t =0 t =0
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 7
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Ví duï thôøi gian hoaøn voán cho moät döï aùn coù doøng ngaân löu nhö sau:
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250
− 500 + 200 + 200
Thôøi gian hoaøn voán = 2 + = 2,5 naêm. Neáu thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu laø 3
200
naêm thì döï aùn ñöôïc chaáp nhaän. Öu ñieåm cuûa chæ tieâu hoaøn voán laø ñôn giaûn, noù theå hieän khaû naêng
thanh khoaûn vaø ruûi ro cuûa döï aùn, neáu thôøi gian hoaøn voán ngaén cho thaáy tính thanh khoaûn cuûa döï aùn
caøng cao vaø ruûi ro ñoái vôùi voán ñaàu tö cuûa döï aùn caøng thaáp. Nhöôïc ñieåm cuûa noù laø khoâng xem xeùt
doøng ngaân löu sau thôøi gian hoaøn voán, vì vaäy seõ gaëp sai laàm khi löïa choïn vaø xeáp haïng döï aùn theo
tieâu chuaån naøy. Maët khaùc, chæ tieâu hoaøn voán khoâng chieát khaáu khoâng quan taâm ñeán giaù trò cuûa tieàn
theo thôøi gian. Cuoái cuøng, thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu mang tính chuû quan, khoâng coù cô sôû naøo ñeå
xaùc ñònh.
4.3.2 Thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu
Ñeå khaéc phuïc nhöôïc ñieåm khoâng quan taâm ñeán thôøi giaù tieàn teä cuûa chæ tieâu thôøi gian hoaøn voán
khoâng chieát khaáu, ngöôøi ta coù theå söû duïng phöông phaùp thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu. Thôøi
gian hoaøn voán coù chieát khaáu ñöôïc tính toaùn gioáng nhö coâng thöùc xaùc ñònh thôøi gian hoaøn voán
khoâng chieát khaáu, nhöng döïa treân doøng ngaân löu coù chieát khaáu. Cuõng ví duï treân, nhöng giaû söû suaát
chieát khaáu 12%, ta tính hieän giaù cuûa doøng ngaân löu:
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250
PV@12% -500 178,57 159,44 142,36 158,88
Thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu:
− 500 + 178,57 + 159,44 + 142,36
PBP = 3 + = 3,12 naêm . Neáu thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu laø 3
158,88
naêm thì döï aùn bò baùc boû.
4.4 Suaát sinh lôïi bình quaân treân giaù trò soå saùch
Suaát sinh lôïi bình quaân soå saùch ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo lôïi nhuaän roøng bình quaân haøng naêm chia
cho giaù trò soå saùch roøng bình quaân cuûa voán ñaàu tö.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 8
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Lôïi nhuaän roøng bình quaân naêm
Suaát sinh lôïi bình quaân soå saùch =
Giaù trò soå saùch roøng bình quaân
Giaù trò soå saùch roøng bình quaân cuûa voán ñaàu tö baèng toång giaù trò coøn laïi treân soå saùch cuûa voán ñaàu tö
(giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn coá ñònh) chia cho thôøi gian söû duïng. Ví duï moät döï aùn ñaàu tö coù voán ñaàu
tö roøng ban ñaàu laø $1200, ñöôïc khaáu hao ñeàu trong 4 naêm, doanh thu vaø chi phí ñöôïc xaùc ñònh
trong baûng keá hoaïch loã laõi nhö sau:
1 2 3 4
Doanh thu 1000 1300 1400 1400
Chi phí baèng tieàn 600 850 900 900
Khaáu hao 300 300 300 300
Lôïi nhuaän tröôùc thueá 100 150 200 200
Thueá 30 45 60 60
Lôïi nhuaän sau thueá 70 105 140 140
Lôïi nhuaän bình quaân moãi naêm = (70 + 105 + 140 + 140) / 4 = 113,75
1 2 3 4
Giaù trò ñaàu tö goäp 1200 1200 1200 1200
Khaáu hao luõy keá 300 600 900 1200
Giaù trò soå saùch roøng 900 600 300 0
Giaù trò soå saùch roøng bình quaân = (900 + 600 + 300 + 0) / 4 = 450
Suaát sinh lôïi bình quaân treân soå saùch = 113,75 / 450 = 25,28%
Chæ tieâu naøy ñöôïc so saùnh vôùi suaát sinh lôøi treân soå saùch bình quaân thöïc teá cuûa coâng ty hoaëc vôùi
suaát sinh lôøi soå saùch bình quaân ngaønh. Öu ñieåm cuûa chæ tieâu naøy laøø ñôn giaûn. Nhöng nhöôïc ñieåm
lôùn nhaát cuûa noù laø khoâng xem xeùt ñeán giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian do noù chæ döïa vaøo lôïi nhuaän
trung bình chöù khoâng quan taâm ñeán qui moâ lôïi nhuaän ôû nhöõng naêm khaùc nhau. Maët khaùc qui moâ lôïi
nhuaän ôû nhöõng naêm khaùc nhau laïi phaûn aùnh khoâng chính xaùc thu nhaäp thöïc teá cuûa döï aùn vì noù phuï
thuoäc vaøo phöông phaùp vaø thôøi gian khaáu hao.
Cô sôû so saùnh löïa choïn döï aùn döïa treân chæ tieâu suaát sinh lôøi bình quaân soå saùch laø suaát sinh
lôïi bình quaân thöïc teá, chính ñieàu naøy seõ deã ñöa ñeán nhöõng quyeát ñònh löïa choïn döï aùn mang tính
chaát cuïc boä. Moät coâng ty coù suaát sinh lôøi bình quaân thöïc teá cao coù theå baùc boû nhöõng döï aùn toát vaø
ngöôïc laïi moät coâng ty coù suaát sinh lôøi bình quaân thöïc teá thaáp coù theå chaáp nhaän nhöõng döï aùn keùm.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 9
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
4.5 Chæ soá lôïi nhuaän (PI)
Chæ tieâu lôïi nhuaän hay coøn goïi laø tæ soá lôïi ích-chi phí laø tyû soá giöõa toång hieän giaù cuûa lôïi ích roøng
chia cho toång hieän giaù cuûa chi phí ñaàu tö roøng cuûa döï aùn.
PI =
∑ PV ( Lôïi ích roøng ) +1
∑ PV (Chi phí ñaàu tö roøng )
n
NCFt
∑ (1 + r ) t
Hay PI = (NPV / ICO) + 1 = t =0
+1
m NINVt
∑ (1 + r )
t =0
t
Trong ñoù, ICO laø toång hieän giaù ñaàu tö roøng, coøn NINVt laø giaù trò ñaàu tö roøng vaøo naêm t. Nguyeân
taéc ra quyeát ñònh döïa treân PI laø chaáp nhaän döï aùn khi PI ≥ 1 vaø baùc boû döï aùn khi PI < 1. Ví duï PI
cuûa doøng ngaân löu roøng cuûa moät döï aùn nhö sau:
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250
PV@12% -500 178,57 159,44 142,36 158,88
Toång hieän giaù lôïi ích = 178,57 + 159,44 + 142,36 + 158,88 = 639,25, trong khi NPV = 139,25.
PI = 639,25 / 500 = 1,28 hay PI = (139,25/ 500) + 1 = 1,28
Chæ tieâu PI cuõng coù nhöõng öu nhöôïc ñieåm nhö chæ tieâu NPV. Tuy nhieân NPV laø moät soá ño tuyeät ñoái
lôïi nhuaän hay soá cuûa caûi gia taêng töø moät döï aùn, trong khi PI laø soá ño töông ñoái, bieåu thò cuûa caûi taïo
ra treân 1 ñoàng ñaàu tö.
5. Löïa choïn döï aùn trong ñieàu kieän giôùi haïn ngaân saùch
Chæ tieâu PI phuø hôïp trong tröôøng hôïp xeáp haïng döï aùn khi ngaân saùch ñaàu tö bò giôùi haïn. Duøng chæ
tieâu naøy ta coù theå löïa choïn moât toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát, hay noùi caùch khaùc vôùi moät
ngaân saùch bò giôùi haïn coù theå taïo ra toång cuûa caûi lôùn nhaát. Trình töï löïa choïn döï aùn nhö sau:
• Tính toaùn chæ soá PI cho taát caû caùc döï aùn
• Saép xeáp caùc döï aùn theo thöù töï PI töø cao ñeán thaáp
• Baét ñaàu töø döï aùn coù PI cao nhaát, caùc döï aùn seõ ñöôïc löïa choïn theo thöù töï cho ñeán khi toaøn
boä ngaân saùch voán ñaàu tö ñöôïc duøng heát
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 10
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
• Trong tröôøng hôïp ngaân saùch voán ñaàu tö khoâng duøng heát vì döï aùn cuoái cuøng coù voán ñaàu tö
lôùn hôn ngaân saùch voán ñaàu tö coøn laïi, ta coù 3 phöông aùn löïa choïn:
Tìm moät toå hôïp döï aùn môùi, coù theå bao goàm moät vaøi döï aùn nhoû hôn, cho pheùp söû
duïng heát ngaân saùch, nhöng NPV cao nhaát
Coá gaéng nôùi loûng raøng buoäc veà nguoàn voán ñeå coù ñuû voán chaáp nhaän döï aùn sau cuøng
Chaáp thuaän caøng nhieàu döï aùn caøng toát, vaø ñaàu tö nguoàn voán thöøa vaøo caùc chöùng
khoaùn ngaén haïn cho ñeán thôøi ñoaïn sau, hoaëc söû duïng nguoàn voán thöøa ñeå traû nôï
hoaëc giaûm coå phieáu thöôøng ñang löu haønh.
Ví duï coâng ty BW ñang xem xeùt löïa choïn caùc döï aùn ñaàu tö trong ñieàu kieän haïn cheá cuûa ngaân saùch
coâng ty naêm nay laø $32.500 cho vieäc ñaàu tö vaøo caùc döï aùn:
Döï aùn ICO ($) IRR (%) NPV ($) PI
A 500 18 50 1.10
B 5.000 25 6.500 2.30
C 5.000 37 5.500 2.10
D 7.500 20 5.000 1.67
E 12.500 26 500 1.04
F 15.000 28 21.000 2.40
G 17.500 19 7.500 1.43
H 25.000 15 6.000 1.24
Döïa vaøo caùch xeáp haïng theo PI, NPV vaø IRR, ta coù keát quaû cho ôû baûng döôùi ñaây, trong ñoù caùch
xeáp haïng caùc döï aùn theo PI cho ta moät toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát vôùi cuøng moät giôùi
haïn ngaân saùch:
Phöông phaùp Döï aùn ñöôïc chaáp nhaän Giaù trò gia taêng
PI F, B, C, D 38.000
NPV F, G 28.500
IRR C, F, E 27.000
Tuy nhieân, cuõng caàn phaûi thaän troïng khi söû duïng phöông phaùp naøy, vì trong moät soá tröôøng hôïp, khi
nguoàn ngaân saùch ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc giôùi haïn trong töøng naêm, luùc ñoù phaûi xem xeùt keát hôïp
ngaân löu taïo ra töø döï aùn trong naêm sau vôùi ngaân saùch ñaàu tö cuûa coâng ty naêm sau ñeå coù moät toå hôïp
döï aùn ñaàu tö coù toång NPV cao nhaát vaø söû duïng heát nguoàn ngaân saùch theo keá hoaïch cuûa coâng ty. Ta
haõy xem ví duï sau ñaây:
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 11
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Ngaân löu
Döï aùn NPV@10% PI
C0 C1 C2
A - 10 30 5 21 2.1
B -5 5 20 16 3.2
C -5 5 15 12 3.4
D 0 - 40 60 13 0.4
Neáu giôùi haïn ngaân saùch laø 10 trieäu, caên cöù vaøo PI, choïn B vaø C seõ cho NPV cao nhaát: 28. Nhöng
neáu coâng ty coù theå huy ñoäng 10 trieäu cho ñaàu tö vaøo moãi naêm 0 vaø naêm 1 thì seõ choïn A vaø D vaø
NPV = 34 (Döï aùn A thu hoài 30 trieäu vaøo naêm 1 coäng vôùi nguoàn voán huy ñoäng naêm 1 seõ coù ñuû voán
ñaàu tö vaøo D).
6. Chi phí söû duïng voán
Moät trong nhöõng yeáu toá quan troïng lieân quan ñeán vieäc ra quyeát ñònh ñaàu tö laø suaát chieát khaáu cuûa
döï aùn. Moät döï aùn coù NPV döông khi suaát sinh lôïi mang laïi töø döï aùn vöôït quaù suaát sinh lôøi yeâu caàu
ñoái vôùi döï aùn. Suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa moät döï aùn phaûi baèng vôùi suaát sinh lôøi mang laïi töø vieäc ñaàu
tö vaøo moät taøi saûn coù ñoä ruûi ro töông ñöông treân thò tröôøng taøi chính.Vì vaäy suaát sinh lôøi yeâu caàu toái
thieåu chính laø chi phí voán cuûa döï aùn.
Suaát chieát khaáu chính laø chi phí cô hoäi cuûa voán ñaàu tö, laø caùi giaù maø coâng ty phaûi traû khi ñaàu
tö vaøo döï aùn hay suaát sinh lôïi maø caùc nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi töø chöùng khoaùn cuûa coâng ty, neáu ruûi ro cuûa
döï aùn baèng ruûi ro cuûa coâng ty. Neáu döï aùn coù ruûi ro cao hôn ruûi ro cuûa coâng ty thì suaát sinh lôøi yeâu
caàu toái thieåu ñoái vôùi döï aùn phaûi cao hôn suaát sinh lôøi ñoái vôùi coâng ty. Chi phí söû duïng voán seõ ñöôïc
xaùc ñònh treân thò tröôøng voán vaø phuï thuoäc vaøo ruûi ro cuûa coâng ty hoaëc ruûi ro cuûa döï aùn.
6.1 Chi phí söû duïng voán boä phaän
Chi phí söû duïng voán boä phaän laø chi phí maø coâng ty hoaëc döï aùn phaûi traû khi huy ñoäng nguoàn voán ñoù.
Chi phí söû duïng voán boä phaän bao goàm: Chi phí söû duïng nôï vaø chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu.
6.1.1 Chi phí söû duïng nôï
Coâng ty coù theå huy ñoäng nôï döôùi hình thöùc vay cuûa caùc toå chöùc taøi chính trung gian hay huy ñoäng
traùi phieáu. Chi phí traû laõi vay ñöôïc tính tröø vaøo lôïi nhuaän tröôùc khi tính thueá. Vì vaäy chi phí söû
duïng nôï cuûa coâng ty chính laø chi phí söû duïng nôï ñaõ ñieàu chænh thueá.
Ví duï coâng ty vay nôï vôùi laõi suaát 10%, neáu coâng ty vay $100, soá tieàn laõi phaûi traû laø $10,
coâng ty seõ ñöôïc giaûm thueá $3 (neáu thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty laø 30%), nhö vaäy thöïc chaát
coâng ty chæ phaûi toán $7 chi phí khi vay nôï $100, ñieàu naøy cho thaáy chi phí söû duïng nôï cuûa moät coâng
ty chính laø chi phí söû duïng nôï sau thueá.
Toång quaùt, neáu laõi suaát huy ñoäng nôï laø RD, TC laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty thì chi phí
söû duïng nôï cuûa coâng ty laø: RD (1-TC).
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 12
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
Neáu coâng ty huy ñoäng nôï baèng traùi phieáu, laõi suaát huy ñoäng nôï chính laø laõi suaát traùi phieáu
khi ñaùo haïn (YTM), ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo coâng thöùc:
n
I M
Pnet = ∑ (1 + R
t =1 ) t
+
(1 + RD ) n
D
trong ñoù Pnet laø tieàn thu do baùn traùi phieáu, baèng giaù baùn traùi phieáu tröø caùc chi phí phaùt haønh.
Phöông phaùp naøy ñöôïc aùp duïng neáu coâng ty ñang phaùt haønh nôï hay gaàn ñaây ñaõ phaùt haønh nôï.
Trong nhöõng tình huoáng khaùc, coâng ty coù theå söû duïng laõi suaát ñaùo haïn cuûa traùi phieáu ñang löu haønh
(döïa treân giaù thò tröôøng hieän haønh cuûa traùi phieáu). Neáu coâng ty hieän ñang khoâng coù traùi phieáu löu
haønh, hoaëc traùi phieáu ít ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng, ta coù theå söû duïng chi phí söû duïng nôï tröôùc
thueá cuûa nhöõng coâng ty khaùc coù ruûi ro töông töï. Ví duï moät coâng ty phaùt haønh traùi phieáu meänh giaù
$100, laõi suaát traùi phieáu: 9%, kyø haïn 3 naêm, traùi phieáu ñöôïc baùn treân thò tröôøng vôùi giaù $96, chi phí
phaùt haønh tính bình quaân $1 treân moãi coå phieáu.
Laõi suaát coâng ty phaûi traû khi huy ñoäng traùi phieáu RD ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo coâng thöùc sau:
3
100 * 9% 100
95 = ∑ (1 + R + ⇒ RD = 11.05%
D) (1 + R D ) 3
t
t =1
6.1.2 Chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi
Chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi chính laø chi phí maø coâng ty phaûi traû cho vieäc huy ñoäng voán coå
phaàn öu ñaõi. Do coå töùc traû cho coå phieáu öu ñaõi coá ñònh vónh vieãn, döïa vaøo coâng thöùc ñònh giaù coå
phieáu ta coù: P0 = Dp / Rp, trong ñoù P0 laø giaù coå phieáu, Dp laø coå töùc vaø Rp laø suaát sinh lôïi yeâu caàu cuûa
nhaø ñaàu tö.
Khi huy ñoäng voán, coâng ty phaûi toán chi phí phaùt haønh, vì vaäy thu nhaäp cuûa coâng ty khi phaùt
haønh chöùng khoaùn laø giaù baùn chöùng khoaùn tröø chi phí phaùt haønh – goïi laø Pnet. Chi phí söû duïng voán
coå phaàn öu ñaõi ñöôïc tính döïa vaøo coâng thöùc:
Pnet = Dp/Rp => Rp = Dp / Pnet
Coå töùc öu ñaõi khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá khi tính thu nhaäp chòu thueá. Vì vaäy chi phí söû duïng
voán coå phaàn öu ñaõi khoâng ñöôïc ñieàu chænh thueá. Ñieàu naøy ñaõ laøm cho chi phí söû duïng voán coå phaàn
öu ñaõi cao hôn chi phí söû duïng nôï vaø caùc coâng ty thích söû duïng ñoøn baåy taøi chính baèng nôï hôn coå
phaàn öu ñaõi.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 13
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
6.1.3 Chi phí söû duïng voán coå phaàn thöôøng
Ñeå öôùc löôïng chi phí voán coå phaàn thöôøng (bao goàm caû lôïi nhuaän giöõ laïi vaø voán coå phaàn taêng
theâm), hay noùi caùch khaùc laø ñeå xaùc ñònh suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa chuû sôû höõu, ta coù 2 caùch tieáp caän:
(1) duøng moâ hình taêng tröôûng coå töùc, (2) duøng moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (CAPM).
Moâ hình taêng tröôûng coå töùc
Moät caùch ñôn giaûn nhaát ñeå öôùc löôïng chi phí voán cuûa chuû sôû höõu laø duøng moâ hình taêng tröôûng coå
töùc. Giaû ñònh coâng ty coù tæ leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh g, giaù baùn moät coå phieáu laø Po; coå töùc vöøa
traû laø Do; suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa chuû sôû höõu laø RE. Ta coù theå xaùc ñònh RE döïa vaøo coâng thöùc ñònh
giaù coå phieáu nhö sau:
D0 (1 + g) D1 D
P0 = = ⇒ RE = 1 + g
( R E − g) ( R E − g) P0
Neáu moät coâng ty coù chöùng khoaùn mua baùn treân thò tröôøng, ta coù theå quan saùt ngay ñöôïc Do,
Po, chæ coù g thì phaûi öôùc löôïng. Coù 2 caùch öôùc löôïng g: (1) söû duïng tæ leä taêng tröôûng tröôùc ñaây, hoaëc
(2) söû duïng toác ñoä taêng tröôûng döï baùo cuûa caùc nhaø phaân tích.
Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình:
- Öu ñieåm cuûa phöông phaùp naøy laø ñôn giaûn, deã hieåu vaø deã aùp duïng
- Nhöôïc ñieåm: khoâng theå aùp duïng ñöôïc ñoái vôùi nhöõng coâng ty khoâng chia coå töùc, cuõng khoâng
phuø hôïp khi phaûi giaû ñònh moät tæ leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh. Maët khaùc phöông phaùp naøy
khoâng theå hieän moät caùch roõ raøng moái quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuõng nhö möùc ñoä
ñieàu chænh ruûi ro ñoái vôùi suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa töøng döï aùn cuûa coâng ty.
Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (CAPM)
Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán cho raèng suaát sinh lôøi kyø voïng cuûa moät khoaûn ñaàu tö phuï thuoäc vaøo
nhöõng yeáu toá sau ñaây:
− Laõi suaát phi ruûi ro, Rf
− Laõi suaát ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng (risk premium), (RM– Rf)
− Ruûi ro heä thoáng cuûa taøi saûn ñaàu tö so vôùi ruûi ro bình quaân cuûa thò tröôøng, ñöôïc goïi laø heä soá
beta.
Suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö vaøo moät taøi saûn (taøi saûn ôû ñaây coù theå laø moät coâng ty, moät döï
aùn..,) laø RE vôùi heä soá beta töông öùng βE, ñöôïc xaùc ñònh theo moâ hình CAPM nhö sau:
RE = Rf + (RM – Rf)βE
Ñeå vaän duïng moâ hình naøy, chuùng ta phaûi bieát ñöôïc caùc yeáu toá: laõi suaát phi ruûi ro, laõi suaát ñeàn buø
ruûi ro thò tröôøng vaø öôùc löôïng moät heä soá beta töông ñöông. Neáu döï aùn coù ruûi ro töông ñöông ruûi ro
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 14
Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7
Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng
coâng ty thì duøng beta cuûa coâng ty, neáu döï aùn coù ruûi ro cao hôn ruûi ro cuûa coâng ty thì phaûi taêng heä soá
beta vaø ngöôïc laïi.
Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình CAPM:
Moâ hình naøy cho ta thaáy söï ñieàu chænh tröïc tieáp lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuûa taøi saûn, noù ñöôïc söû duïng
roäng raõi hôn moâ hình taêng tröôûng coå töùc. Tuy nhieân ñeå öôùc löôïng heä soá beta, ta cuõng phaûi döïa vaøo
döõ lieäu quaù khöù ñeå xaùc ñònh.
Trong thöïc teá hai phöông phaùp öôùc löôïng chi phí voán chuû sôû höõu thöôøng cho keát quaû khaùc
nhau. Tuyø theo quan ñieåm, thoâng thöôøng ñeå dung hoøa ngöôøi ta thöôøng laáy trung bình giöõa caùc keát
quaû öôùc löôïng naøy. Ví duï: Moät coâng ty coù heä soá beta 1,2, laõi suaát ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng laø 8% vaø
laõi suaát phi ruûi ro 6%. Coå töùc vöøa chia cuûa coâng ty $2 moät coå phieáu, tæ leä taêng tröôûng kyø voïng cuûa
coå töùc laø 8%. Giaù baùn chöùng khoaùn treân thi tröôøng $30 moät coå phieáu. Vaäy chi phí söû duïng voán cuûa
chuû sôû höõu laø bao nhieâu?
Neáu söû duïng moâ hình CAPM, ta tính ñöôïc chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu nhö sau:
RE = Rf +(RM– Rf) βE
RE = 6% + 1,2 x 8% =15,6%
Neáu söû duïng moâ hình taêng tröôûng coå töùc coá ñònh, ta tính ñöôïc chi phí voán cuûa chuû sôû höõu nhö sau:
D0 (1 + g ) 2 (1 + 8%)
RE = +g= + 8% = 15,2%
P 30
Hai phöông phaùp öôùc löôïng cho keát quaû khaùc nhau, trong tröôøng hôïp naøy ta coù theå laáy
trung bình cuûa hai keát quaû naøy laøm chi phi phí voán cuûa chuû sôû höõu (RE = 15,4%).
5.2 Chi phí voán trung bình troïng soá (WACC)
Chi phí söû duïng voán chung cuûa moät coâng ty chính laø suaát sinh lôøi yeâu caàu treân taøi saûn cuûa coâng ty.
Neáu moät coâng ty coù vay nôï, cô caáu voán cuûa coâng ty bao goàm moät phaàn laø nôï vaø moät phaàn laø voán
chuû sôû höõu, thì chi phí söû duïng voán cuûa coâng ty seõ ñöôïc xaùc ñònh theo coâng thöùc sau:
D E
WACC = (1 − Tc ) RD + ( RE )
V V
Trong ñoù E laø giaù thò tröôøng cuûa voán chuû sôû höõu, ñöôïc tính baèng giaù thò tröôøng moãi coå
phieáu nhaân vôùi soá löôïng coå phieáu ñang löu haønh, V (= E +D) laø giaù thò tröôøng cuûa coâng ty, vaø D laø
giaù thò tröôøng cuûa nôï, Tc laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty, RD laø chi phí söû duïng nôï, vaø RE laø chi
phí söû duïng voán chuû sôû höõu. Ñoái vôùi nôï daøi haïn, ta coù theå tính giaù thò tröôøng baèng caùch laáy giaù thò
tröôøng cuûa traùi phieáu nhaân vôùi soá traùi phieáu ñang löu haønh. Ñoái vôùi traùi phieáu khoâng ñöôïc mua baùn
roäng raõi treân thò tröôøng, ta coù theå tính giaù thò tröôøng cuûa nôï baèng caùch caên cöù vaøo suaát sinh lôïi cuûa
nhöõng traùi phieáu coù ruûi ro töông töï ñeå laøm suaát chieát khaáu cho traùi phieáu. Ñoái vôùi nôï ngaén haïn, giaù
thò tröôøng cuûa nôï vaø giaù soå saùch ñöôïc coi laø töông ñöông nhau.
Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 15
Copyright by webtailieu.net