Giáo trình Tài chính doanh nghiệp_ Chương 18
Tài liệu tham khảo môn Tài chính doanh nghiệp_ Chương " Tài trợ doanh nghiệp và sáu bài học về thị trường hiệu quả" dành cho sinh viên chuyên ngành kinh tế, tài chính ngân hàng.
CHÖÔNG 18
TAØI TRÔÏ DOANH NGHIEÄP
VAØ SAÙU BAØI HOÏC VEÀ THÒ
TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ
NOÄI DUNG CUÛA CHÖÔNG 18
18.1 CHUÙNG TA LUOÂN LUOÂN TRÔÛ LAÏI VÔÙI NPV
18.2 MOÄT THÒ TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ LAØ GÌ?
18.3 CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG
COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI
CHÍNH?
18.4 SAÙU BAØI HOÏC CUÛA THÒ TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ
18.1 CHUÙNG TA LUOÂN LUOÂN TRÔÛ LAÏI VÔÙI
NPV
Chöông naøy baét ñaàu baèng caùch ñoái chieáu caùc quyeát ñònh
ñaàu tö vaø caùc quyeát ñònh taøi trôï:
• Vieäc tìm ñöôïc caùc cô hoäi taøi trôï coù NPV döông coù theå
khoù hôn do caùc thò tröôøng voán raát hieäu quaû.
• Caïnh tranh gay gaét giöõa caùc nhaø ñaàu tö loaïi boû caùc cô
hoäi taïo tyû suaát sinh lôïi vaø laøm cho caùc phaùt haønh nôï
vaø voán coå phaàn ñöôïc ñònh giaù moät caùch coâng baèng.
• Ñoù laø lyù do taïi sao chuùng ta daønh chöông naøy ñeå giaûi
thích vaø ñaùnh giaù giaû thuyeát thò tröôøng hieäu quaû.
1
18.1 CHUÙNG TA LUOÂN LUOÂN TRÔÛ LAÏI VÔÙI
NPV (tieáp theo)
Caùc khaùc bieät giöõa quyeát ñònh ñaàu tö vaø quyeát ñònh taøi trôï.
• Caùc quyeát ñònh ñaàu tö ñôn giaûn hôn caùc quyeát ñònh taøi trôï: Soá
löôïng caùc quyeát ñònh taøi trôï khaùc nhau lieân tuïc ñöôïc môû
roäâng theâm.
• Caùc quyeát ñònh taøi trôï cuõng deã laäp hôn caùc quyeát ñònh
ñaàu tö theo nhieàu caùch:
9 Caùc quyeát ñònh taøi trôï khoâng coù cuøng möùc ñoä chung quyeát nhö
caùc quyeát ñònh ñaàu tö, vaø raát deã ñaûo ngöôïc. Töùc laø, giaù trò töø
boû cuûa chuùng cao hôn.
9 Vieäc kieám tieàn hay maát tieàn baèng caùc chieán löôïc taøi chính
thoâng minh cuõng khoù hôn.
18.1 CHUÙNG TA LUOÂN LUOÂN TRÔÛ LAÏI VÔÙI
NPV (tieáp theo)
• Moät quyeát ñònh taøi trôï toát seõ phaùt sinh moät NPV
döông cho ngöôøi baùn, vaø nhö vaäy noù seõ phaùt sinh moät
NPV aâm cho ngöôøi mua.
• Cô may maø doanh nghieäp cuûa baïn coù theå thuyeát phuïc
caùc nhaø ñaàu tö mua chöùng khoaùn phaùt sinh NPV aâm
cho hoï laø bao nhieâu?
• Ñieàu naøy ñöa chuùng ta ñeán chuû ñeà chính cuûa chöông
naøy: caùc thò tröôøng voán hieäu quaû.
18.2 MOÄT THÒ TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ LAØ GÌ?
Caùc noäi dung chính :
• Moät khaùm phaù ñaùng kinh ngaïc: Caùc thay ñoåi giaù caû laø
ngaãu nhieân
• Ba hình thöùc cuûa thò tröôøng hieäu quaû
• Caùc thò tröôøng hieäu quaû: chöùng cöù
2
Moät khaùm phaù ñaùng kinh ngaïc: Caùc thay ñoåi
giaù caû laø ngaãu nhieân
• Ví duï: Baïn ñöôïc cho 100$ ñeå chôi moät troø chôi. Cöù
cuoái moãi tuaàn moät ñoàng xu ñöôïc tung leân. Neáu noù rôi
laät maët ngöûa leân, baïn thaéng 3% ñaàu tö cuûa mình, neáu
noù rôi saáp, baïn maát 2,5%.
• Baây giôø caùc keát quaû coù theå coù seõ laø:
Ngöûa
106,90 $
Ngöûa
103,00 $
Saáp 100,43 $
100 $
Ngöûa
100,43 $
Saáp
97,50 $ Saáp
95,06 $
Hình 18.3 cho ta moät thí duï veà thay ñoåi giaù coå phaàn
cuûa Microsoft theo moät chu kyø coù theå döï baùo tröôùc.
Caùc chu kyø töï phaù huûy ngay khi caùc nhaø ñaàu tö nhaän
ra chuùng. Giaù coå phaàn ngay töùc khaùc voït leân möùc hieän
giaù cuûa giaù töông lai mong ñôïi.
Giaù coå phaàn cuûa Microsoft
60 - Chuyeån ñoäng taêng
Giaù thöïc teá ngay khi
nhaän bieát chuyeån ñoäng taêng
50 -
Chuyeån
ñoäng taêng
40 -
Thôøi
gian
Thaùng roài Thaùng naøy Thaùng tôùi
Ba hình thöùc cuûa thò tröôøng
hieäu quaû
Caùc nhaø kinh teá thöôøng ñònh nghóa ba möùc ñoä
cuûa thò tröôøng hieäu quaû, ñöôïc phaân bieät bôûi möùc
ñoä thoâng tin ñaõ phaûn aùnh trong giaù chöùng khoaùn.
ÔÛ möùc ñoä thöù nhaát, giaù caû phaûn aùnh thoâng tin
ñaõ chöùa ñöïng trong hoà sô giaù caû quaù khöù. Noù ñöôïc
goïi laø hình thöùc hieäu quaû yeáu.
Neáu caùc thò tröôøng hieäu quaû ôû möùc yeáu, thì
khoâng theå taïo ñöôïc caùc sieâu tyû suaát sinh lôïi lieân
tuïc baèng caùch nghieân cöùu tyû suaát sinh lôïi quaù khöù.
Giaù caû seõ theo moät böôùc ngaãu nhieân.
3
Ba hình thöùc cuûa thò tröôøng
hieäu quaû
Möùc ñoä hieäu quaû thöù hai ñoøi hoûi giaù caû phaûn
aùnh khoâng chæ giaù caû quaù khöù maø coøn phaûn aùnh
taát caû thoâng tin ñaõ coâng boá khaùc, Ñaây ñöôïc goïi laø
hình thöùc hieäu quaû vöøa phaûi cuûa thò tröôøng.
. Neáu caùc thò tröôøng hieäu quaû ôû möùc vöøa phaûi,
giaù caû seõ ñieàu chænh ngay laäp töùc tröôùc caùc thoâng
tin coâng coäng nhö laø vieäc coâng boá tyû suaát sinh lôïi
quyù vöøa qua, moät phaùt haønh coå phaàn môùi, moät ñeà
nghò saùp nhaäp hai coâng ty, v.v.
Ba hình thöùc cuûa thò tröôøng
hieäu quaû
Cuoái cuøng, laø moät hình thöùc hieäu quaû maïnh,
trong ñoù giaù caû phaûn aùnh taát caû thoâng tin coù theå
coù ñöôïc baèng caùch phaân tích tæ mæ veà coâng ty vaø
veà neàn kinh teá.
Trong moät thò tröôøng nhö vaäy, chuùng ta seõ
quan saùt thaáy caùc nhaø ñaàu tö may maén vaø khoâng
may maén, nhöng chuùng ta seõ khoâng tìm thaáy baát
kyø sieâu giaùm ñoác ñaàu tö naøo coù theå lieân tuïc ñaùnh
baïi thò tröôøng.
Ba hình thöùc cuûa thò tröôøng
hieäu quaû
Coù hai loaïi chuyeân gia phaân tích ñaàu tö coù
theå giuùp laøm cho thò tröôøng coù hieäu quaû:
Caùc nhaø phaân tích cô baûn. Laø nhöõng nhaø phaân
tích nghieân cöùu vieäc kinh doanh cuûa coâng ty, coá
gaéng phaùt hieän thoâng tin veà khaû naêng sinh lôïi vaø
giaù trò cuûa coå phaàn.
Caùc noå löïc caïnh tranh laãn nhau giöõa caùc nghieân
cöùu cô baûn seõ coù khuynh höôùng baûo ñaûm raèng giaù
caû phaûn aùnh taát caû thoâng tin coù lieân quan vaø caùc
thay ñoåi giaù caû laø khoâng theå döï ñoaùn ñöôïc.
4
Ba hình thöùc cuûa thò tröôøng
hieäu quaû
Nhaø phaân tích kyõ thuaät. Laø nhöõng nhaø phaân
tích nghieân cöùu hoà sô giaù caû vaø tìm kieám caùc
khuynh höôùng hay caùc chu kyø bieán ñoäng.
Caùc noã löïc trong nghieân cöùu kyõ thuaät thöôøng seõ
baûo ñaûm raèng giaù caû hieän taïi phaûn aùnh taát caû
thoâng tin trong chuoãi giaù caû quaù khöù vaø caùc thay
ñoåi giaù töông lai khoâng theå döï baùo ñöôïc töø giaù caû
quaù khöù.
Caùc thò tröôøng hieäu quaû:
chöùng cöù
Seõ khoâng coù gì ngaïc nhieân neáu moät giaùm ñoác
khoâng khoân ngoan laïi kieám ñöôïc tyû suaát sinh lôïi
cao hôn caùc giaùm ñoác khaùc.
Chöùng cöù veà hình thöùc hieäu quaû maïnh ñaõ chöùng
toû moät caùch thuyeát phuïc raèng caùc quyõ chuyeân
nghieäp ñaõ töø boû vieäc theo ñuoåi thaønh quaû cao. Hoï
chæ “mua chæ soá” hay toái ña vieäc ña daïng hoùa vaø toái
thieåu hoùa chi phí quaûn lyù danh muïc.
18.3 CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC
BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ
ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH?
Caùc nhaø nghieân cöùu ñaõ keát luaän raèng giaû thuyeát
thò tröôøng hieäu quaû laø moät moâ taû khaù toát cuûa thöïc
teá.
Chöùng cöù veà thò tröôøng hieäu quaû maïnh ñeán noãi
baát cöù nghieân cöùu choáng laïi naøo cuõng ñeàu bò xem
xeùt vôùi moät nghi ngôø.
Tuy nhieân coù caùc caùc chöùng cöù veà caùc baát thöôøng
maø caùc nhaø ñaàu tö roõ raøng ñaõ khoâng khai thaùc
ñöôïc.
5
18.3 CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC
BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ
ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH?
Caùc nhaø ñaàu tö ñaõ töøng chöùng kieán moät baøi toaùn ñoá nhö
vaäy : tyû suaát sinh lôïi cao moät caùch treân bình thöôøng cuûa
chöùng khoaùn cuûa caùc doanh nghieäp nhoû.
Coù theå giaûi thích töø moät trong ba lyù do sau ñaây:
¾ Thöù nhaát, coù theå laø caùc nhaø ñaàu tö ñaõ yeâu caàu moät tyû suaát
sinh lôïi mong ñôïi cao hôn töø caùc doanh nghieäp nhoû ñeå ñeàn
buø cho yeáu toá ruûi ro naøo ñoù maø khoâng ñöôïc ghi laïi trong moâ
hình ñònh giaù taøi saûn voán CAPM.
18.3 CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC
BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ
ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH?
¾ Thöù hai, thaønh quaû cao hôn cuûa caùc doanh nghieäp nhoû coù
theå chæ laø moät truøng hôïp ngaãu nhieân.
¾ Thöù ba, coù moät ngoaïi leä quan troïng cuûa lyù thuyeát thò
tröôøng hieäu quaû, theo ñoù cung caáp cho nhaø ñaàu tö cô hoäi ñeå
taïo tyû suaát sinh lôïi cao. Neáu coù caùc baát thöôøng nhö vaäy baïn
seõ tìm thaáy caùc nhaø ñaàu tö saün saøng taän duïng chuùng.
18.3 CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC
BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ
ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH?
Caùc nhaø ñaàu tö coù ñaùp öùng chaäm vôùi thoâng tin môùi khoâng?
¾ Caùc baøi toaùn ñoá vaø caùc baát thöôøng khaùc : Tyû suaát
sinh lôïi trong thaùng gieâng coù veû cao hôn trong caùc
thaùng khaùc, trong ngaøy thöù hai coù veû thaáp hôn caùc
ngaøy khaùc trong tuaàn, vaø haàu heát tyû suaát sinh lôïi
trong ngaøy ñeán vaøo luùc ñaàu ngaøy vaø cuoái ngaøy.
¾ Sau ñaây laø hai thí duï veà vieäc chaäm treã roõ reät
trong phaûn öùng vôùi caùc tin töùc.
6
Baøi toaùn phaùt haønh môùi :
¾Hình 18.7 Tyû suaát sinh lôïi töø 1970 ñeán 1990 trong moãi kyø
5 naêm theo sau phaùt haønh, ñoái chieáu vôùi tyû suaát sinh lôïi töø
moät maãu caùc doanh nghieäp töông öùng khoâng phaùt haønh.
Baøi toaùn coâng boá tyû suaát sinh lôïi
¾Hình 18.8 Caùc thu nhaäp tích luõy cao treân bình thöôøng cuûa
coå phaàn caùc doanh nghieäp trong thôøi gian 60 ngaøy sau khi
coâng boá tyû suaát sinh lôïi trong quyù.
Tyû suaát sinh lôïi treân bình
thöôøng tích luõy
4
2
10
9
8
7
6
0
5
-2 4
3
2
1
-4 Soá ngaøy tieáp
theo coâng boá
tyû suaát sinh lôïi
0 20 40 60
Caùc baát thöôøng thò tröôøng vaø giaùm
ñoác taøi chính
Giaùm ñoác taøi chính caàn tin raèng, khi doanh nghieäp phaùt
haønh chöùng khoaùn môùi, doanh nghieäp coù theå xaùc ñònh
ñöôïc moät möùc giaù hôïp lyù.
Coù hai lyù do vieäc naøy coù theå khoâng phaûi nhö vaäy:
¾ Thöù nhaát, hình thöùc maïnh cuûa giaû thuyeát thò tröôøng hieäu
quaû coù theå khoâng ñuùng 100%, vì vaäy giaùm ñoác taøi chính coù
theå coù thoâng tin maø caùc nhaø ñaàu tö khaùc khoâng coù.
¾ Hoaëc caùc nhaø ñaàu tö coù theå coù cuøng thoâng tin nhö ban
giaùm ñoác doanh nghieäp, nhöng laïi phaûn öùng chaäm.
7
18.4 SAÙU BAØI HOÏC CUÛA THÒ
TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ
Baøi hoïc 1: Thò tröôøng khoâng coù trí nhôù
Theo hình thöùc yeáu cuûa giaû thuyeát thò tröôøng hieäu quaû,
chuoãi caùc thay ñoåi giaù caû trong quaù khöù khoâng chöùa ñöïng
thoâng tin veà thay ñoåi giaù trong töông lai.
Ñoâi khi coù veû nhö caùc giaùm ñoác taøi chính haønh ñoäng
nhö laø ñieàu naøy khoâng ñuùng: caùc giaùm ñoác thöôøng thieân
veà taøi trôï voán coå phaàn hôn laø taøi trôï nôï sau khi coù caùc taêng
giaù baát thöôøng. Töông töï, hoï khoâng muoán phaùt haønh coå
phaàn khi giaù suït. Hoï thöôøng muoán chôø cho ñeán khi giaù
taêng trôû laïi. Nhöng chuùng ta bieát raèng thò tröôøng khoâng coù
trí nhôù vaø caùc chu kyø maø caùc giaùm ñoác thöôøng troâng mong
thì khoâng hieän höõu.
18.4 SAÙU BAØI HOÏC CUÛA THÒ
TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ
Baøi hoïc 2: Haõy tin vaøo giaù thò tröôøng
Trong moät thò tröôøng hieäu quaû, baïn coù theå tin vaøo
giaù caû, vì giaù caû chöùa ñöïng taát caû thoâng tin coù saün veà
giaù trò cuûa moãi chöùng khoaùn.
Ñieàu naøy coù nghóa laø trong moät thò tröôøng hieäu
quaû, khoâng coù caùch naøo ñeå ñaït ñöôïc moät tyû suaát sinh
lôïi cao hôn lieân tuïc. Ñeå laøm ñöôïc nhö vaäy, baïn khoâng
chæ caàn bieát nhieàu hôn baát cöù ngöôøi naøo khaùc, maø
coøn caàn bieát nhieàu hôn taát caû moïi ngöôøi khaùc.
Thoâng ñieäp naøy raát quan troïng cho moät giaùm ñoác
taøi chính chòu traùch nhieäm veà chính saùch tyû giaù hoái
ñoaùi hay veà mua vaø baùn nôï cuûa doanh nghieäp.
18.4 SAÙU BAØI HOÏC CUÛA THÒ
TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ
Baøi hoïc 3: Haõy ñoïc saâu
Neáu thò tröôøng hieäu quaû, giaù caû chöùa ñöïng taát caû thoâng tin
coù saün.Vì vaây, chæ caàn chuùng ta bieát caùch ñoïc saâu, giaù coå
phaàn coù theå cho chuùng ta bieát nhieàu veà töông lai. Thí duï:
¾ Thoâng tin trong caùc baùo caùo taøi chính cuûa moät coâng ty coù
theå giuùp giaùm ñoác taøi chính öôùc tính xaùc suaát phaù saûn nhö theá
naøo.
¾ Ñaùnh giaù cuûa thò tröôøng veà chöùng khoaùn cuûa coâng ty cuõng
coù theå cung caáp thoâng tin quan troïng veà caùc trieån voïng cuûa
coâng ty.
¾ Neáu traùi phieáu cuûa coâng ty ñang cung öùng moät tyû suaát sinh
lôïi ñaùo haïn cao hôn trung bình, baïn coù theå suy dieãn raèng coâng
ty coù theå ñang gaëp vaán ñeà.
8
Baøi hoïc 4: Khoâng coù caùc aûo töôûng taøi chính
Trong moät thò tröôøng hieäu quaû, khoâng coù caùc aûo
töôûng taøi chính. Caùc nhaø ñaàu tö chæ quan taâm moät caùch
thöïc teá ñeán caùc löu kim cuûa doanh nghieäp vaø phaàn cuûa
caùc löu kim naøy maø hoï coù quyeàn höôûng.
Thí duï: Coå töùc coå phaàn vaø caùc chia nhoû coå phaàn
Giaù coå phaàn cuûa Chaste Manhattan ñang ñöôïc
baùn vôùi giaù 210$/coå phaàn. Thay theá moãi coå phaàn
ñang löu haønh baèng ba coå phaàn môùi. Sau khi
chia nhoû, giaù baùn mong ñôïi moãi coå phaàn laø 210/3
= 70$. Coå töùc moãi coå phaàn, thu nhaäp moãi coå
phaàn vaø taát caû caùc bieán soá töøng coå phaàn khaùc seõ
baèng 1/3 möùc tröôùc ñaây.
Baøi hoïc 4: Khoâng coù caùc aûo töôûng taøi chính
Hình 18.10 Tyû suaát sinh lôïi khoâng bình thöôøng tích luõy vaøo thôøi ñieåm
chia nhoû coå phieáu. (Tyû suaát sinh lôïi ñöôïc ñieàu chænh theo gia taêng trong
soá coå phaàn).
Thay ñoåi trong
giaù coå phaàn, %
+33 -
+22 -
+11 -
Caùc thaùng töông
0 - öùng chia nhoû
-20 0 +20
Baøi hoïc 5: Phöông aùn töï laøm laáy
Trong moät thò tröôøng hieäu quaû, caùc nhaø ñaàu tö seõ khoâng traû tieàn cho
ngöôøi khaùc ñeå nhôø laøm vieäc maø töï hoï cuõng laøm ñöôïc toát nhö vaäy.
Nhö chuùng ta seõ thaáy, nhieàu cuoäc tranh luaän trong taøi trôï doanh nghieäp
taäp trung vaøo vieäc caùc caù nhaân coù theå sao cheùp hay taùi taïo caùc quyeát ñònh
taøi chính doanh nghieäp toát nhö theá naøo.
Thí duï, caùc coâng ty thöôøng bieän minh caùc saùp nhaäp treân cô sôû laø chuùng
mang ñeán moät doanh nghieäp ña daïng hoùa hôn vaø do ñoù oån ñònh hôn.
Nhöng neáu caùc nhaø ñaàu tö coù theå naém giöõ coå phaàn cuûa caû hai coâng ty, taïo
sao hoï laïi phaûi caùm ôn caùc coâng ty veà vieäc ña daïng hoùa naøy? Thöôøng thì
vieäc ña daïng hoùa deã hôn vaø reû hôn cho hoï hôn laø cho caùc coâng ty.
9
Baøi hoïc 6: Ñaõ xem moät coå phaàn, haõy xem taát caû
Caùc nhaø ñaàu tö khoâng mua moät coå phaàn vì caùc tính chaát ñoäc
ñaùo cuûa noù; maø vì noù cung öùng moät trieån voïng tyû suaát sinh lôïi
phaûi chaêng so vôùi ruûi ro cuûa noù.
Ñieàu naøy coù nghóa laø caùc coå phaàn, haàu nhö laø caùc theá phaåm
tuyeät ñoái. Vì vaäy, möùc caàu ñoái vôùi coå phaàn moät coâng ty seõ coù tính
co giaõn cao.
Neáu tyû suaát sinh lôïi trieån voïng cuûa noù quaù thaáp so vôùi ruûi ro,
seõ khoâng ai muoán naém giöõ coå phaàn naøy. Neáu ngöôïc laïi, moïi
ngöôøi seõ tranh nhau mua.
Baøi hoïc 6: Ñaõ xem moät coå phaàn, haõy xem taát caû
Neáu baïn muoán baùn moät löôïng lôùn coå phaàn. Vì caàu coù tính co
giaõn, thoâng thöôøng baïn keát luaän raèng baïn chæ caàn caét giaûm nheï
giaù ñeå baùn coå phaàn cuûa mình.
Khoâng may laø caùc nhaø ñaàu tö khaùc coù theå nghi ngôø laø baïn
muoán vaát boû noù vì moät lyù do naøo ñoù maø hoï khoâng bieát. Vì vaäy,
hoï seõ ñieàu chænh laïi ñaùnh giaù cuûa hoï veà giaù trò cuûa coå phaàn cuûa
baïn theo chieàu höôùng ñi xuoáng nghóa laø giaù coå phaàn seõ giaûm
nhieàu hôn.
Caàu thì vaãn co giaõn, nhöng toaøn boä ñöôøng cong caàu seõ ñi
xuoáng. Caàu co giaõn khoâng nguï yù laø baïn coù theå baùn moät löôïng lôùn
coå phaàn saùt vôùi giaù thò tröôøng cho ñeán khi naøo baïn coù theå thuyeát
phuïc caùc nhaø ñaàu tö khaùc raèng baïn khoâng coù thoâng tin rieâng.
10
