Giáo trình Tài chính doanh nghiệp_ Chương 14
Tài liệu tham khảo môn Tài chính doanh nghiệp_ Chương " Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp" dành cho sinh viên chuyên ngành kinh tế, tài chính ngân hàng.
CHÖÔNG 14
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG
NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN
GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ?
NHÖÕNG KHAÙI NIEÄM CHUNG
• Taøi nguyeân cô baûn cuûa moät doanh nghieäp laø
doøng caùc löu kim do taøi saûn cuûa doanh nghieäp
saûn xuaát ra.
• Khi doanh nghieäp ñöôïc taøi trôï hoaøn toaøn baèng
voán coå phaàn thöôøng, taát caû caùc doøng tieàn ñoù
thuoäc veà caùc coå ñoâng.
• Khi doanh nghieäp phaùt haønh caû chöùng khoaùn
nôï vaø chöùng khoaùn coå phaàn thöôøng, doøng tieàn
ñöôïc chia thaønh hai doøng:
¾ Moät doøng töông ñoái an toaøn thuoäc veà chuû nôï
¾ Moät doøng ruûi ro hôn thuoäc veà caùc coå ñoâng
NHÖÕNG KHAÙI NIEÄM CHUNG
Ñònh ñeà I cuûa M&M cho raèng :
• Moät doanh nghieäp khoâng theå thay ñoåi toång
giaù trò caùc chöùng khoaùn baèng caùch phaân
chia caùc doøng tieàn thaønh caùc doøng khaùc
nhau.
• Giaù trò cuûa doanh nghieäp ñöôïc xaùc ñònh
baèng caùc taøi saûn thöïc, chöù khoâng phaûi
baèng caùc chöùng khoaùn maø doanh nghieäp
phaùt haønh.
• Nhö vaäy caáu truùc voán khoâng lieân quan ñeán
giaù trò doanh nghieäp khi caùc quyeát ñònh
ñaàu tö cuûa doanh nghieäp ñaõ ñöôïc ñònh saün.
1
NHÖÕNG KHAÙI NIEÄM CHUNG
• Treân thöïc teá, caáu truùc voán coù ñaët thaønh
vaán ñeà.
• Tuy nhieân neáu khoâng hieåu caùc ñieàu kieän
maø theo ñoù lyù thuyeát MM ñuùng, seõ khoâng
hieåu taïi sao moät caáu truùc voán naøy laïi toát
hôn moät caáu truùc voán khaùc.
• Giaùm ñoác taøi chính caàn phaûi bieát caùc loaïi
baát hoaøn haûo cuûa thò tröôøng ñeå tìm ñöôïc
caáu truùc voán toái öu.
14.1 TAÙC ÑOÄNG CUÛA ÑOØN BAÅY
TRONG MOÄT NEÀN KINH TEÁ CAÏNH TRANH
KHOÂNG COÙ THUEÁ
Moät chính saùch toái ña hoùa giaù trò doanh
nghieäp cuõng toái ña hoùa taøi saûn coå ñoâng.
• Coâng ty Wapshot Mining Company, baùn
1000 coå phaàn cuûa vôùi giaù 50$/coå phaàn vaø
vay 25.000$.
• Toång giaù trò thò tröôøng V cuûa taát caû chöùng
khoaùn ñang löu haønh cuûa Wapshot laø:
V = D + E = 75.000$
Voán coå phaàn coù ñoøn baåy taøi chính
• Coå phaàn cuûa Wapshot ñöôïc goïi laø voán coå
phaàn coù ñoøn baåy taøi chính (levered equity).
• Giaû duï laø Wapshot coøn naâng möùc ñoøn baåy
taøi chính theâm baèng caùch vay theâm 10.000$
vaø duøng soá tieàn naøy traû cho caùc coå ñoâng
nhö moät coå töùc ñaëc bieät 10$/coå phaàn.
• Voán coå phaàn cuûa Wapshot seõ laø bao nhieâu
sau chi traû coå töùc ñaëc bieät naøy?
2
14.1 TAÙC ÑOÄNG CUÛA ÑOØN BAÅY
TRONG MOÄT NEÀN KINH TEÁ CAÏNH TRANH
KHOÂNG COÙ THUEÁ
Nôï cuõ 25.000$
Nôï môùi 10.000$
D = 35.000$
Voán coå phaàn E = ?
-------------------------------------
Giaù trò doanh nghieäp V = ?
Giaû ñònh:
• Wapshot boû qua chính saùch coå töùc vaø sau
thay ñoåi trong caáu truùc voán, nôï cuõ vaø nôï
môùi coù trò giaù 35.000$.
• Khoaûn nôï môùi laøm taêng ruûi ro cuûa caùc traùi
phieáu cuõ. Neáu caùc traùi chuû cuõ khoâng theå
ñoøi ñöôïc moät laõi suaát cao hôn, giaù trò ñaàu
tö cuûa hoï seõ giaûm.
• Do vaäy, trong chöông naøy, giaû ñònh laø baát
kyø phaùt haønh nôï môùi naøo cuõng khoâng coù
taùc ñoäng treân giaù trò thò tröôøng cuûa nôï
hieän höõu.
V = 75.000$ V = 80.000$
E=V-D E=V-D
= 75.000 - 35.000 = 80.000 - 35.000
= 40.000$. = 45.000$.
Möùc loã buø tröø baèng ñuùng Möùc loã vaãn coøn laø
10.000$ coå töùc ñaëc bieät 5.000$
Baát kyø gia taêng hay suït giaûm trong V do
moät thay ñoåi trong caáu truùc voán ñeàu tích luõy
cho coå ñoâng cuûa doanh nghieäp.
Chính saùch toái ña hoùa giaù trò thò tröôøng
cuûa doanh nghieäp chính laø toái ña hoùa giaù trò lôïi
ích cuûa coå ñoâng
3
Giaû ñònh cuûa MM
• Khoâng coù caùc chi phí giao dòch khi mua vaø
baùn chöùng khoaùn.
• Khoâng coù moät nhaø ñaàu tö rieâng leû naøo coù
moät aûnh höôûng lôùn ñoái vôùi giaù caû chöùng
khoaùn.
• Coù saün thoâng tin lieân quan cho taát caû caùc
nhaø ñaàu tö vaø khoâng phaûi maát tieàn.
• Taát caû caùc nhaø ñaàu tö coù theå vay hay cho
vay vôùi cuøng laõi suaát.
• Taát caû caùc nhaø ñaàu tö coù caùc kyø voïng ñoàng
nhaát veà lôïi nhuaän cuûa moät doanh nghieäp .
Laäp luaän cuûa Modigliani vaø
Miller
• Trong moät thò tröôøng hoaøn haûo baát kyø
moät keát hôïp chöùng khoaùn naøo cuõng
ñeàu toát nhö nhau.
• Giaù trò cuûa doanh nghieäp khoâng chòu
taùc ñoäng cuûa löïa choïn caáu truùc voán.
Laäp luaän cuûa Modigliani vaø
Miller
• Giaû ñònh coù hai doanh nghieäp phaùt sinh
cuøng moät doøng caùc lôïi nhuaän hoaït ñoäng vaø
chæ khaùc nhau ôû caáu truùc voán.
• Doanh nghieäp U khoâng coù ñoøn baåy taøi chính.
=> E (U) = V (U)
• Ngöôïc laïi, doanh nghieäp L coù ñoøn baåy taøi
chính.
=> E (L) = V (L) – D (L)
4
Laäp luaän cuûa Modigliani vaø Miller
• Neáu mua 1% cuûa coå phaàn cuûa U :
Ñaàu tö Thu nhaäp
0,01VU 0,01 lôïi nhuaän
• Neáu mua 1% cuûa coå phaàn cuûa L :
Ñaàu tö Thu nhaäp
Nôï 0,01DL 0,01 Laõi
Voán coå phaàn 0,01EL 0,01 (Lôïi nhuaän - laõi)
Toång coäng 0,01(DL + EL) 0,01 Lôïi nhuaän
= 0,01VL
Laäp luaän cuûa Modigliani vaø
Miller
• Caû hai chieán löôïc ñeàu cho cuøng moät thu
nhaäp: 1% lôïi nhuaän cuûa doanh nghieäp.
• ÔÛ caùc thò tröôøng vaän haønh toát:
0,01V U = 0,01V L
Giaù trò cuûa doanh nghieäp khoâng
coù nôï vay phaûi baèng vôùi giaù trò
cuûa doanh nghieäp coù nôï vay.
Laäp luaän cuûa Modigliani vaø
Miller
• Giaû duï quyeát ñònh mua 1% coå phaàn ñang löu
haønh cuûa doanh nghieäp coù nôï vay.
Ñaàu tö Thu nhaäp
0,01 EL = 0,01 (VL – DL) 0,01 (Lôïi nhuaän – Laõi)
• Moät chieán löôïc khaùc : vay 0,01DL ñeå mua 1%
coå phaàn cuûa doanh nghieäp khoâng vay nôï.
Ñaàu tö Thu nhaäp
Nô vayï -0,01DL -0,01 Laõi
Voán coå 0,01VU 0,01 (Lôïi nhuaän)
phaàn
Toång coäng 0,01(VU - DL) 0,01 (Lôïi nhuaän - laõi)
5
Quy luaät baûo toàn giaù trò
• Neáu ta coù hai doøng tieàn A vaø B, hieän giaù
cuûa A + B baèng hieän giaù cuûa A coäng vôùi
hieän giaù cuûa B.
• Chuùng ta coù theå chia moät doøng tieàn thaønh
nhieàu phaàn nhoû; giaù trò cuûa caùc phaàn naøy
seõ luoân luoân baèng toång soá cuûa giaù trò töøng
phaàn.
• Giaù trò cuûa doanh nghieäp ñöôïc xaùc ñònh
bôûi taøi saûn cuï theå ôû coät beân traùi cuûa baûng
caân ñoái keá toaùn - chöù khoâng phaûi bôûi tyû leä
chöùng khoaùn nôï vaø chöùng khoaùn voán coå
phaàn do doanh nghieäp phaùt haønh
Laäp luaän mua baùn song haønh
• Mua baùn song haønh (arbitrage) laø quy trình
mua vaø baùn cuøng moät luùc caùc chöùng khoaùn
cuøng loaïi ôû caùc thò tröôøng khaùc nhau ñeå
höôûng lôïi do cheânh leäch giaù.
• Caùc nhaø ñaàu tö coù theå gia taêng lôïi nhuaän
baèng caùch söû duïng ñoøn baåy taøi chính caù
nhaân (personal financial leverage) thay cho
ñoøn baåy taøi chính cuûa doanh nghieäp.
• Quy trình mua baùn song haønh naøy dieãn ra
nhanh ñeán noãi giaù trò thò tröôøng cuûa caùc
doanh nghieäp coù söû duïng nôï vaø khoâng söû
duïng nôï baèng nhau .
YÙ nghóa cuûa ñònh ñeà I
Lôïi nhuaän hoaït ñoäng
Tyû suaát sinh döï kieán
lôïi döï kieán = rA =
töø taøi saûn Giaù trò thò tröôøng cuûa
taát caû chöùng khoaùn
⎛ D ⎞ ⎛ E ⎞
rA = ⎜⎜ x rD ⎟⎟ + ⎜⎜ x rE ⎟⎟
⎝D+E ⎠ ⎝D+E ⎠
D
rE = r A + (r A − rD )
E
6
Ñònh ñeà II
Tyû suaát sinh lôïi döï kieán töø voán coå
phaàn thöôøng cuûa moät doanh nghieäp coù
vay nôï taêng töông öùng vôùi tyû leä nôï/voán
coå phaàn (D/E), ñöôïc ño löôøng baèng giaù
trò thò tröôøng.
Tyû leä gia taêng tuøy thuoäc vaøo cheânh leäch
giöõa rA vaø rD .
Ñònh ñeà II
Tröôùc quyeát ñònh vay
Lôïi nhuaän hoaït ñoäng
döï kieán
rE = rA = Giaù trò thò tröôøng cuûa
taát caû chöùng khoaùn
1.500
= = 0,15 hay 15%
10.000
Ñònh ñeà II
Tyû suaát sinh lôïi
rE
rA
rD
Nôï phi Nôï coù D Nôï
ruûi ro ruûi ro =
E Voán coå phaàn
7
Ñaùnh ñoåi ruûi ro - lôïi nhuaän
Laøm theá naøo caùc coå ñoâng khoâng quan taâm
tôùi ñoøn baåy taøi chính khi maø ñoøn baåy taøi
chính laøm taêng tyû suaát sinh lôïi döï kieán?
Caâu traû lôøi laø baát kyø gia taêng naøo trong tyû
suaát sinh lôïi döï kieán cuõng bò buø tröø baèng
ñuùng moät gia taêng trong ruûi ro
Ñònh ñeà II
Beta Tyû leä beta cuûa
beta
cuûa Tyû leä voán voán
=( x cuûa )+( x )
taøi nôï coå coå
nôï
saûn phaàn phaàn
⎛ D ⎞ ⎛ E ⎞
β A = ⎜⎜ x β D ⎟⎟ + ⎜⎜ x β E ⎟⎟
⎝D+E ⎠ ⎝D+E ⎠
D
β E = β A + (β A − β D )
E
Ñònh ñeà II
Tyû suaát sinh lôïi döï kieán
rE = 0,2
Voán coå
phaàn
rA = 0,15
Taát caû taøi saûn cuûa
doanh nghieäp
rD = 0,10
Nôï
Ruûi ro
βD βA βE
8
14.3 QUAN ÑIEÅM TRUYEÀN THOÁNG
Caùc chuyeân gia taøi chính ñaõ nghó gì
veà chính saùch nôï tröôùc MM?
Ñeå coù theå hieåu ñöôïc noù, phaûi ñeà caäp
ñeán chi phí söû duïng voán bình quaân
gia quyeàn.
Chi phí söû duïng voán bình quaân gia quyeàn =
⎛D ⎞ ⎛E ⎞
rA = ⎜ x rD ⎟ + ⎜ x rE ⎟
⎝V ⎠ ⎝V ⎠
14.3 QUAN ÑIEÅM TRUYEÀN THOÁNG
Löu yù raèng chuùng ta vaãn giaû ñònh
ñònh ñeà I laø ñuùng.
Neáu khoâng, chuùng ta khoâng theå söû
duïng bình quaân gia quyeàn ñôn giaûn naøy
laøm suaát chieát khaáu, ngay caû cho nhöõng
döï aùn khoâng laøm thay ñoåi “haïng ruûi ro”
kinh doanh cuûa doanh nghieäp.
14.3 QUAN ÑIEÅM TRUYEÀN THOÁNG
Hai ñieàu caûnh baùo
Caûnh baùo 1
Caùc coå ñoâng muoán gia taêng giaù trò doanh
nghieäp, ñeán vieäc laøm giaøu hôn laø moät
doanh nghieäp coù chi phí söû duïng voán bình
quaân gia quyeàn thaáp.
Caûnh baùo 2
Nôï laø nguoàn voán reû hôn nhöng khoâng theå
caét giaûm WACC baèng caùch vay nhieàu nôï
hôn neáu vieäc vay möôïn theâm ñöa ñeán vieäc
caùc coå ñoâng laïi ñoøi hoûi tyû suaát sinh lôïi cao
hôn nöõa.
9
14.3 QUAN ÑIEÅM TRUYEÀN THOÁNG
Caùc tyû suaát sinh lôïi töø voán coå phaàn
coù ñoøn baåy taøi chính
Hình 14.4
Neáu tyû suaát sinh lôïi döï kieán do caùc coå
ñoâng ñoøi hoûi rE khoâng chòu taùc ñoäng cuûa
ñoøn baåy taøi chính, thì rA giaûm khi doanh
nghieäp vay theâm nôï. ÔÛ tyû leä 100% nôï, rA
baèng laõi suaát rD..
Ñaây laø moät tröôøng
hôïp voâ lyù vaø hoaøn
toaøn phi thöïc teá
Caùc tyû suaát sinh lôïi töø voán coå phaàn coù
ñoøn baåy taøi chính
Tyû suaát sinh lôïi
Hình 14.4
rE
0,12
rA
0,08
rD
Nôï = 0 D Nôï 100% Nôï
=
V Giaù trò doanh nghieäp
Ñònh ñeà II
Tyû suaát sinh lôïi
rE (MM)
rE (truyeàn thoáng)
rA (MM)
rA (truyeàn thoáng)
rD
Caùc nhaø kinh teá truyeàn thoáng tin
D Nôï
=
raèng coù moät tyû soá nôï/voán coå phaàn E Voán coå phaàn
toái öu coù theå toái thieåu hoùa rA
10
Tìm caùc vi phaïm cuûa caùc ñònh ñeà
cuûa MM ôû ñaâu?
Caùc ñònh ñeà cuûa MM döïa vaøo caùc thò
tröôøng voán hoaøn haûo nhöng chæ tìm caùc
baát hoaøn haûo thò tröôøng thoâi thì khoâng ñuû.
Caùc nhaø kinh teá truyeàn thoáng khaúng
ñònh caùc baát hoaøn haûo laøm cho vieäc vay nôï
trôû neân toán keùm vaø khoâng thuaän tieän cho
nhieàu caù nhaân.
Ñoái vôùi moät nhoùm khaùch haøng, nôï vay
doanh nghieäp coù lôïi hôn nôï vay caù nhaân
vaø hoï saün loøng chi traû moät leä phí ñeå mua
coå phaàn cuûa moät doanh nghieäp coù vay nôï.
Tìm caùc vi phaïm cuûa caùc ñònh ñeà
cuûa MM ôû ñaâu?
Moät nhoùm khaùch haøng chöa thoûa maõn,
töùc caùc nhaø ñaàu tö muoán tìm moät loaïi
coâng cuï taøi chính ñaëc thuø nhöng do caùc
baát hoaøn haûo thò tröôøng, hoï khoâng theå
mua ñöôïc hay khoâng theå mua ñöôïc vôùi giaù
reû.
Nhöng neáu khaùch haøng baây giôø ñaõ thoûa
maõn, hoï seõ khoâng saün loøng chi traû leä phí
ñeå mua coå phaàn coù ñoøn baåy taøi chính nöõa.
Chæ caùc giaùm ñoác taøi chính naøo nhaän bieát
tröôùc tieân nhoùm khaùch haøng naøy môùi thu
ñöôïc lôïi töø vieäc naøy.
Tìm caùc vi phaïm cuûa caùc ñònh ñeà
cuûa MM ôû ñaâu?
Ñònh ñeà I cuûa MM bò vi phaïm khi doanh
nghieäp, do thieát keá giaøu töôûng töôïng veà
caáu truùc voán cuûa mình, coù theå cung caáp
moät dòch vuï taøi chính coù theå ñaùp öùng nhu
caàu cuûa moät nhoùm khaùch haøng nhö vaäy.
Hoaëc laø dòch vuï naøy môùi vaø ñoäc nhaát,
hoaëc doanh nghieäp phaûi cung caáp moät
dòch vuï cuõ nhöng reû hôn nhieàu so vôùi caùc
doanh nghieäp khaùc hoaëc caùc nhaø trung
gian taøi chính khaùc coù theå cung caáp.
11
Caùc baát hoaøn haûo vaø caùc cô hoäi
Caùc baát hoaøn haûo thò tröôøng voán
nghieâm troïng nhaát thöôøng laø caùc baát hoaøn
haûo do chính phuû taïo ra. Moät baát hoaøn haûo
hoã trôï cho vi phaïm ñònh ñeà I cuûa MM cuõng
taïo neân moät cô hoäi haùi ra tieàn.
Moät khi khaùch haøng ñaõ ñöôïc thoûa maõn,
ñònh ñeà I cuûa MM ñöôïc taùi laäp (cho ñeán
khi chính phuû laïi taïo ra moät baát hoaøn haûo
môùi).
Caùc baát hoaøn haûo vaø caùc cô hoäi
Neáu baïn coù bao giôø tìm ñöôïc moät
nhoùm khaùch haøng chöa thoûa maõn,
haõy chuïp laáy cô hoäi vaø laøm ngay
moät vieäc gì ñoù, neáu khoâng, caùc thò
tröôøng voán seõ bieán chuyeån vaø töôùc
maát cô hoäi ñoù cuûa baïn.
12
